Une étude relativise la hausse des matières premières à long terme

Les Echos – 23/12/2010

Selon une étude de la Société Générale, les prix réels des matières premières auraient stagné à long terme. De quoi rendre moins attrayante cette classe d’actifs

Tout est question de perception. Ce n’est pas parce que les prix des matières premières se sont enflammés en 2010 que, sur une longue période, ils grimpent. C’est en tout cas la thèse d’une étude de la Société Générale Cross Asset Research publiée mi-décembre, intitulée « Mythes et réalité : les matières premières pour le long terme ? Jamais de la vie ! Plutôt manger du foin ! ». « Les précédents marchés haussiers des matières premières ont présenté des similarités avec les dirigeants des équipes de football anglaises : ils ont beaucoup promis, se sont distingués un temps, puis se sont écroulés, brisant le coeur de ceux qui croyaient le plus en eux. Les prix réels ont stagné sur une longue période. Les marchés haussiers ont eu tendance à revenir à leur point de départ », commente l’équipe Stratégie Monde de la banque.

L’exemple du blé

Pour dissuader les gérants d’investir dans cette classe d’actifs, ces stratégistes expliquent qu’un boisseau de blé présente aujourd’hui les mêmes caractéristiques qu’un boisseau de blé d’il y a mille ans, avec une seule différence : il est moins cher à produire car avec le temps, les progrès technologiques ont diminué les coûts de production. Ensuite, ils démontrent que sur les marchés des « futures » (contrats à terme), les investisseurs ne profitent pas de la prime de risque en reconduisant les contrats. La performance des matières premières peut se décomposer en deux parties : le rendement « spot » (performance des cours au comptant) et le rendement issu des roulements de position (« roll »). « Keynes affirmait que les prix des contrats à terme devaient être inférieurs au prix des contrats au comptant pour que les vendeurs des contrats à terme puissent payer une assurance à ceux qui supportent le risque de volatilité des prix. » Un tel marché est en situation de « backwardation ». « Or le ratio de l’indice S&P GSCI Total Return sur le S&P GSCI Spot - il rapporte le rendement total de 24 matières premières sur leur prix au comptant -est resté nul ces vingt dernières années », alors qu’il aurait dû croître dans le temps. « Si les investisseurs ont gagné de l’argent récemment, c’est donc parce qu’ils se sont positionnés du bon côté du dernier mouvement haussier des prix spot », concluent l’équipe de la Société Générale. Or ces mouvements ont été fluctuants par le passé. Si l’on prend le blé, on constate que, « depuis 1657, les prix réels ont progressivement décliné de - 0,6 % par an et aussi que des marchés spectaculairement haussiers ont eu lieu en dépit de cette tendance globalement baissière ».

Bruxelles n’a pas pu prouver le rôle des CDS dans la crise grecque

Les Echos – 13/12/2010

Un rapport intérimaire de la Commission européenne démontre l’interaction complexe entre les « credit default swaps » et les emprunts d’Etat. L’idée d’un rôle déterminant des CDS dans la crise de la dette est mise à mal. La taille de ce marché de dérivés est notamment trop faible.

La controverse au sujet des CDS (« credit default swaps ») retombe. Alors qu’ils étaient accusés d’avoir amplifié la tourmente grecque, un rapport de la Commission européenne juge qu’il «  n’y a pas de preuves du rôle joué par les CDS dans la hausse des coûts de financement des Etats ». Ces dérivés fonctionnent un peu comme des assurances : les opérateurs achètent ou vendent des contrats de protection sur des dettes, notamment sur des emprunts d’Etat. L’acheteur verse une prime, dont le coût augmente quand le risque de défaut grandit. Mais l’acheteur n’est pas obligé de détenir les emprunts d’Etat correspondants. La transaction est alors spéculative. En début d’année, les autorités ont soupçonné les fonds alternatifs d’avoir fait sciemment monter le cours des CDS grecs pour causer la chute des obligations helléniques et ainsi enregistrer des gains sur leurs paris à la baisse. Bruxelles a voulu faire la lumière sur ces pratiques en consultant des experts de marché. Les conclusions se trouvent dans un rapport non finalisé. «  Les CDS des pays les plus chahutés étaient relativement bas par rapport au taux des emprunts d’Etat correspondant », notent les rapporteurs. Ils constatent aussi que les CDS et obligations évoluent presque toujours simultanément. «  Et quand ils ne bougent pas en même temps, ils ont l’un ou l’autre autant de chances d’être en avance ou en retard. » Au final, le rapport ne peut que souligner l’interaction complexe des deux marchés.

C’est sur la base de ces conclusions que Michel Barnier, le commissaire aux Services financiers, a émis des propositions visant à améliorer la transparence des produits dérivés (voir « Les Echos » du 15 septembre 2010). La Banque des règlements internationaux (BRI) avait rapidement souligné que la taille du marché des CDS souverains était réduite par rapport aux marchés obligataires. A ce jour, l’encours (net) de CDS portugais ne pèse que 5,5 % du marché obligataire. Le rapport est encore plus faible pour la Grèce (moins de 2 %) et l’Irlande (3,5 %). Pour autant, les volumes de CDS échangés augmentent. Les données de la chambre de compensation américaine des dérivés (DTCC) montrent que l’encours brut des CDS portugais a augmenté de 50 % en un an, tandis que la hausse est de 49 % pour l’Irlande et de 29 % pour la Grèce. Est-ce à dire que le risque a augmenté ? Non, car, en net (c’est-à-dire en tenant compte de la valeur du risque effectivement couvert), l’encours des CDS sur ces trois pays a reculé.

L’Europe se punit, l’Amérique se relance

Les Echos – Eric Le Boucher – 10/12/2010

Est-ce une foi inoxydable dans le dollar et dans l’Amérique ? Est-ce une indulgence seulement provisoire ? Est-ce tout simplement de la cécité ? En tout cas, on ne peut qu’être frappé de la divergence des politiques économiques entre les Etats-Unis et l’Europe et de l’appréciation à contresens qu’en font les marchés financiers. En Europe, la reprise est faible et la croissance n’atteindra pas 1,7 % dans la zone euro en 2010 et sans doute 1,4 % en 2011. Mais depuis un an, les agences de notation et les investisseurs exigent et obtiennent des cures sévères d’austérité. En Amérique, le PIB devrait gagner au moins 2,8 % cette année et autant l’an prochain. Barack Obama vient de trouver un accord avec la majorité républicaine du Congrès pour une baisse d’impôts qui revient à mettre en place un nouveau plan de relance. Que disent les marchés et les agences de notation ? Ils s’en félicitent en calculant que la croissance sera améliorée d’un demi-point. Tout juste les agences disent-elles que la note triple A américaine serait éventuellement dégradée « dans deux ans » si aucun plan de réduction du déficit n’est présenté d’ici là.

Les Etats-Unis seront le seul pays développé à ne pas s’imposer de rigueur l’an prochain. Le compromis trouvé par Barack Obama avec les républicains va ajouter 1.000 milliards de dollars de déficit sur deux ans. En 2011, l’impasse budgétaire sera maintenue autour des 9 % du PIB, le double de l’Europe. Le président, alarmé par la baisse de régime de la reprise au printemps, le chômage persistant et le doute grossissant sur sa politique économique, cherchait une bouffée d’oxygène. Il voulait prolonger les dégrèvements d’impôts des ménages gagnant moins de 250.000 dollars par an. Les républicains ont exigé que les hauts revenus en profitent aussi. Ce plan est contestable : les derniers indices américains laissent penser que l’économie ne va pas si mal et qu’elle n’avait pas forcément besoin de ce coup de pouce. La banque Goldman Sachs escomptait avant ce plan un rebond à 3,6 % en 2012. En outre, le cadeau fait aux riches (dont l’effet sur la croissance est contesté) provoque des remous sur l’aile gauche des démocrates. Le « New York Times » parle d’un « compromis odieux ». Pourtant, les marchés ont salué cet accord, la Bourse a atteint son plus haut depuis deux ans. Une majorité d’économistes s’est même exprimée pour dire que le paquet fiscal aurait dû être encore supérieur.

Il est perturbant d’observer des points de vue aussi radicalement différents entre le Nouveau et l’Ancien Continent… Qui peut comprendre pourquoi la rigueur est bonne ici et la relance là-bas ? L’explication (1) n’est à chercher ni du côté de la croissance, qui conduirait au contraire à relancer plus en Europe qu’en Amérique, ni du côté du taux d’endettement, qui est quasi le même, 78 % du PIB aux Etats-Unis et 84 % dans la zone euro. Le chômage, 9,1 % outre-Atlantique, 9,7 % ici, ne saurait non plus fournir de clef. La situation des banques ? Peut-être : la crise irlandaise a souligné la fragilité des institutions européennes. La politique monétaire ? Peut-être aussi : la FED déverse des centaines de milliards de dollars sans barguigner, la BCE le fait plus chichement et à reculons. Mais on pourrait inverser le raisonnement, se convaincre que le laxisme monétaire américain amènera des conséquences négatives pour les investisseurs, qui seront difficiles à corriger. Alors ? Alors il faut parler de politique. Les marchés se détournent de l’Europe dont ils ne comprennent pas les fonctionnements bizarres et les lenteurs et ils se replient sur l’Amérique, une seule monnaie, un seul pays. Les économistes américains, décidément très keynésiens, pensent de même. Dans cette crise des dettes souveraines, ils renforcent leur scepticisme historique à l’égard de l’euro. Pour les Européens, le coût d’une absence d’union politique est désormais hors de prix. Il leur faut s’imposer une austérité structurellement inévitable mais à un moment où la conjoncture est contraire. L’Europe doit faire ses preuves quand on en dispense l’Amérique. Les marchés financiers veulent un modèle fédéral à l’américaine dont les peuples européens, attachés à leur souveraineté, ne veulent pas. Le divorce est total.

Quelle transparence veut-on pour les ventes à découvert ?

Les Echos – 09/12/2010

La proposition de régulation des ventes à découvert proposée par la Commission européenne prévoit un mécanisme qui garantirait la transparence de ce marché. Pour Abraham Lioui, professeur de finance à l’Edhec, il faut cependant se demander vers quel type de transparence on doit aller ? « D’aucuns pourraient s’attendre à ce que le but soit de fournir à l’investisseur des informations en temps réel sur la quantité des ventes à découvert. Ce n’est apparemment pas le souci du régulateur. Jusqu’à un certain seuil de détention par rapport au flottant, le régulateur sera le seul au courant de l’activité des vendeurs à découvert qui devront l’en informer. Au-delà d’un certain seuil, le public sera au courant, puisque même l’identité du vendeur à découvert sera dévoilée. » Pour Abraham Lioui, le régulateur en fait donc « pas assez ou en fait trop ».

Ce dont les investisseurs ont besoin, selon lui, c’est la quantité des ventes qui ont été satisfaites grâce à des vendeurs à découvert. « Cette information serait utile dès la première action vendue à découvert et en temps continu. Par ailleurs, si on ne dévoile pas l’identité des gens qui sont longs, pourquoi dévoilerait-on celle des gens qui sont courts ? ». Un autre volet concerne les opérations en relation avec les titres d’Etat. « Dans ce cas, seul le régulateur sera au courant des positions et pourra juger si elles ont un potentiel déstabilisant ou non. Il est loin le pseudo-souci de l’investisseur et de son besoin d’information », estime Abraham Lioui.

Alors, quelle transparence pour les ventes à découvert ? « Dans l’état actuel de la proposition, ce serait une transparence totalement dirigée vers les intérêts du régulateur, puisque lui seul saura les vraies positions. Dévoiler l’identité du vendeur ne sert certainement pas les investisseurs, qui mesurent les effets néfastes potentiels d’une telle mesure. La transparence qui devrait être recherchée est une transparence élémentaire, qui n’existe pas aujourd’hui : savoir le nombre d’actions ou de titres en général vendus à découvert en temps réel. Le régulateur devrait s’y pencher et mettre en oeuvre les moyens qui garantiraient une information à jour et surtout fiable. »

La crise de l’Euro est loin d’être finie

Kenneth Roggoff – 02/12/2010

Maintenant que l’Union européenne et le Fonds monétaire international se sont accordés pour fournir une enveloppe de 67.5 milliards d’euros à l’Irlande pour soutenir son secteur bancaire en difficulté, la crise de la dette de la zone euro arrive-t-elle enfin à son terme ? Malheureusement, non. En fait, nous n’en somme probablement qu’à mi-chemin de la crise. Bien sûr, une soudaine poussée de croissance pourrait encore résoudre tous les problèmes de dette de l’Europe – et d’autres pays, d’ailleurs. Mais ce scénario de rêve semble de plus en plus improbable. Le dernier round comprendra sans doute une nouvelle vague de restructuration des dettes européennes, comme celles qui conclurent la crise de la dette latino-américaine dans les années 1980.

Bear Market That Wasn’t Gores Pessimists as S&P 500 Rebounds 20%

Bloomberg – 06/12/2010

Investors who heeded warnings about falling home sales, record European budget deficits and the debasement of the U.S. dollar can nurse regrets after the 2010 bear market didn’t happen. The Standard & Poor’s 500 Index has gained 9.8 percent this year and 20 percent since hitting its 2010 low on July 2, defying pessimists from Robert Prechter to Albert Edwards and Nouriel Roubini, who expected an economic slowdown that hurt equities. Bulls, who looked like losers when the benchmark gauge for U.S. stocks fell 16 percent between April and July, were vindicated by the rebound that added $2.6 trillion in value.

Expanding factory production, retail sales and earnings that topped forecasts as well as the Federal Reserve’s pledge to buy $600 billion of Treasuries spurred the advance as the economy continued to recover from the worst financial crisis since the Great Depression. U.S. equity mutual funds with at least $1 billion in assets returned a median 7.7 percent in the past five months, according to data compiled by Bloomberg. “You still have an investment culture that’s still too heavily steeped in the most recent experience rather than rationally basing it on the evidence of the day,” said James Paulsen, chief investment strategist at Minneapolis-based Wells Capital Management Inc., which manages $342 billion. “We had such a terrible crisis of ‘08,’’ he said. ‘‘It’s not surprising to me that the first slowdown of the recovery brought back deflation-depression mentalities with vengeance.’’