Sortir de l’euro ? Surtout pas quand tout va mal…

Les Echos

La sortie de l’euro est une hypothèse d’école qu’il faut se résoudre à analyser comme un cas pratique, tant ce scénario de l’extrême est souvent mentionné comme une solution aux problèmes de surendettement de la Grèce. En France même, porté par le Front national, il parvient à s’inviter dans le débat économique à la faveur des griefs faits par l’opinion à la monnaie commune européenne. Pour conjurer cette perspective, l’argumentaire traditionnel, celui utilisé par les partis de gouvernement notamment, consiste à expliquer que ce serait à la fois irréaliste et désastreux. C’est cependant parfaitement envisageable et ce ne serait pas dangereux par principe, mais seulement pour les économies déficitaires dans leurs échanges extérieurs et leurs comptes publics - ce qui est le cas de la plupart des Etats de la zone euro, dont la France.

Même si l’on manque naturellement d’expérience en la matière, un processus de sortie de l’euro, appliqué au cas français, peut se résumer simplement en trois étapes successives : un changement d’unité monétaire, une dépréciation de la nouvelle monnaie, une poussée de l’endettement. La première séquence, celle qui consisterait à abandonner l’euro pour un nouveau franc, n’entraînerait pas de difficulté particulière, quelle que soit la parité retenue (la plus probable étant alors un rapport de 1 pour 1). Ce serait techniquement un peu lourd, notamment en raison de la nécessité d’émettre rapidement une immense quantité de pièces et de billets de la nouvelle monnaie, mais nullement insurmontable.

Les dépenses de retraite et de santé vont aggraver la dette

Les Echos

Le rapport du Congressional Budget Office (CBO), la semaine dernière, est tombé à pic pour nourrir le débat qui agite Washington sur la dette et la réduction des dépenses. Selon le CBO, « le vieillissement de la population et la hausse du coût des soins de santé vont provoquer l’augmentation des dépenses des programmes obligatoires de santé et de sécurité sociale, qui passeront de 10 % du PIB à environ 15 % dans vingt-cinq ans ». Ces 5 points représentent environ 750 milliards de dollars. A titre de comparaison, les dépenses publiques totales, hors paiement des intérêts de la dette, ont représenté en moyenne 18,5 % du PIB environ au cours des quarante dernières années.

Marge de manoeuvre limitée

Les Etats-Unis accumulent les déficits budgétaires (entre 1.500 et 1.650 milliards de dollars pour l’exercice fiscal 2011 qui s’achève le 30 septembre) qui à leur tour contribuent à accroître la dette : elle représentait 40 % du PIB en 2008, elle atteindra 69  % de celui-ci à la fin de cette année. Cette accélération est le fruit de la baisse des recettes résultant de la dernière récession et de la hausse des dépenses de l’Etat pour la combattre. Toutefois, à court-terme, le CBO a une vision plutôt optimiste des choses, arguant que « le rétablissement de l’économie et la baisse des aides de l’Etat vont faire décliner de façon marquée les déficits budgétaires dans les années à venir ». Reste que les perspectives pour la prochaine décennie et les années suivantes « sont effrayantes. » Dans son scénario le plus pessimiste (pas de hausse des recettes qui se maintiennent à 18 % du PIB et une baisse modeste des dépenses) la dette nette publique dépassera 100 % du PIB en 2021. Elle atteindra même 190 % du PIB en 2035 si rien n’est fait. Dans le même temps le paiement des intérêts de la dette va exploser. Surtout, les politiques auront une marge de manoeuvre de plus en plus limitée pour agir ce qui rendra le pays encore plus vulnérable aux chocs.

Le CBO conseille donc, comme d’autres avant lui, « d’accroître les revenus de l’Etat, de réduire les dépenses de façon significative, ou de faire une combinaison des deux ». Il ne faut pas agir trop vite pour ne pas freiner le rétablissement en cours, mais plus ces changements à moyen terme interviendront tôt et moins l’économie aura à souffrir de la hausse de la dette.

Attention au rebond de CT

Frédéric Gilbert

Le rebond entamé suite aux bonnes nouvelles en provenance du Japon et à l’optimisme du marché quant à l’acceptation du plan d’austérité en Grèce soir ("on veut y croire") ne doit pas faire illusion: les Etats périphériques européens n’ont pour le moment par trouvé de solution pérenne à leurs problèmes de dettes. Le ballon d’oxygène probablement accordé à la Grèce à très court terme ne règle rien sur le fond. L’assistance respiratoire reste pleinement en vigueur. Il est donc probable que les difficultés en cours inquiètent de nouveau les marchés cet été, au mieux cet automne.

Dès lors, la dynamique en cours, baissière, ne devrait pas être interrompue. Les paramètres internes du marché (market internals) sont toujours faibles, et la hausse du jour – peut-être confortée sur le très court terme – ne doit pas être considérée comme un retournement majeur. en outre, la tendance sur les indicateurs économiques US est toujours à la détérioration.

Enfin, la configuration technique des indices, notamment du Cac, reste fragile. Au contact de sa MME 200j à 3900 pts aujourd’hui, le Cac va rencontrer si la hausse se poursuit sa MME 200 semaines vers 3985 pts. Autrement dit, le franchissement à la hausse des 3900 pts (donc de la MM200j) ne devrait pas suffire tant que la MM200 semaines n’est pas franchit avec du volume.

Equities: defensive – Bonds: restrained

John P. Hussman, Ph.D.

Just a brief update this week as our annual board meetings are in progress – it’s notable that despite the brief reprieve of market concerns Thursday on tentative agreement over Greek aid, we actually saw very little change in the value of Greek debt. While there is a great deal of short-term attention on day-to-day developments on this front, credit spreads effectively indicate expectations of certain default within a roughly 2-year window, but very small risk of near-term default. Until we observe a firming in market internals (which have deteriorated markedly) and in leading economic measures (which have also weakened), we expect that enthusiasm about Greece may provoke short-lived market spikes and short-squeezes, but little of durable effect for the stock market.

For our part, we continue to focus on our measures of valuation and market action, both which are unfavorable at present. An improvement in the quality of market action could allow some latitude for a constructive market exposure, but with the recent advance past both the median extent and duration of cyclical bulls within secular bears (which I continue to believe is the appropriate characterization), the risk of significant market losses should not be underestimated. Presently, we estimate the prospective 10-year total return of the S&P 500 Index at about 4.2% annually, based on our standard methodology. This is better than we observed in May, but the modest improvement since then should be some indication of the limited extent to which the recent decline has restored appropriate valuations.

Arrêt du QE2 : "le marché obligataire est le plus fragile"

Christian Parisot est responsable de la recherche chez Aurel BGC

Cette semaine, la banque centrale américaine mettra un terme à son « quantitative easing » numéro deux. Pour lutter contre la déflation, la banque centrale a créé, en neuf mois, près de 600 milliards de dollars. « Certes, les marchés ne seront pas surpris par l’arrêt de ces achats. Mais faut-il en conclure qu’il n’aura pas d’effet ? interroge Christian Parisot, chez Aurel BGC. Il existe un consensus au sein des économistes, les 600 milliards de dollars (plus les 300 milliards liés au réinvestissement des obligations arrivées à maturité) ont eu peu d’impact sur l’économie réelle. Ils se sont donc retrouvés dans la sphère financière. La banque centrale ne va pas reprendre ces liquidités, mais, à l’inverse, les marchés ne profiteront plus de cette création monétaire. »

L’arrêt du QE2, même annoncé, ne sera pas neutre. « Le plus fragile est le marché obligataire. Au premier trimestre, face à 735 milliards d’émissions nettes du Trésor américain, la Fed a acheté 1.390 milliards de dollars en rythme annuel. Le QE1 était plus important en taille (1.750 milliards de dollars), mais plus limité dans ses achats d’obligations du Trésor (300 milliards). Certes, en phase de tassement d’activité, il est difficile d’anticiper un "krach" obligataire. Les investisseurs retrouvent de l’appétit pour les titres d’Etat. Mais la fin du QE2 signifie que les taux longs seront plus sensibles aux indicateurs d’activité et d’inflation ; ils ne seront plus maintenus artificiellement bas par les achats de la Fed. » Seconde conséquence, les écarts de rémunération entre les titres obligataires (« mortgage », corporate…) vont s’écarter. « Les gérants obligataires ont délaissé les titres d’Etat mais ils ont acheté d’autres titres obligataires… Le Dow Jones sera aussi plus vulnérable aux "mauvaises nouvelles" », conclut Christian Parisot.

Le marché du « social gaming » ne serait pas encore arrivé à maturité

Les Echos

Un rapport montre que le taux de pénétration des jeux sociaux reste inférieur en France à ce qu’il est dans les autres pays d’Europe. Plusieurs entreprises européennes sont bien placées pour rivaliser avec les spécialistes américains.

Effet de mode ou réel changement dans l’industrie du jeu vidéo ? Le « social gaming », ces jeux essentiellement développés sur Facebook, suscite bien des interrogations. Un rapport de la société de conseil Clipperton Finance tendrait à prouver que ce marché n’est pas qu’un feu de paille et qu’il possède même encore d’importantes opportunités de croissance. En l’espace de trois ans, les revenus de ce secteur seraient passés de zéro à trois milliards de dollars dans le monde. Sans compter la Chine et le Japon, où l’écosystème est différent et ne repose pas sur Facebook, et qui pourraiten peser autant que le reste du monde. L’essentiel de ces revenus proviendrait des objets virtuels que les joueurs peuvent acquérir et qui permettent de progresser plus vite dans des jeux gratuits. Le panier moyen se situerait autour de 0,5 dollar par mois.

Selon Clipperton, Zynga reste le principal acteur du secteur, avec une part de marché d’au moins 50  % et des revenus qui pourraient atteindre 1,8 milliard de dollars en 2011. Dans le Top 10 des jeux les plus populaires sur les réseaux sociaux depuis leur naissance, six ont été développés par la société californienne. «  Zynga a construit son succès en attirant les meilleurs talents de l’industrie en Californie, note Thibault Revel, associé chez Clipperton Finance. La société a aussi su prendre les bons virages et présente un rythme de sorties impressionnant. » Mais, alléchés par le modèle Zynga et par un secteur qui pose peu de barrières à l’entrée tout en permettant des marges importantes, de nombreux concurrents sont apparus. D’abord aux Etats-Unis, puis en Europe. Parmi les sociétés les mieux placées sur le Vieux Continent, selon Clipperton : l’allemand Wooga, sans doute leader en Europe, et qui serait numéro trois mondial en termes d’utilisation, avec 30 millions de joueurs actifs. Puis l’espagnol Social Point, le britannique King, le français Kobojo et le turc Peak Games. L’Europe possède même les taux de croissance les plus importants du secteur, la part d’audience des acteurs européens étant passée de 4 % en 2009 à 7 % en 2010 et jusqu’à 12 % au premier trimestre 2011.

Taux d’intérêt : "la faute de la Banque centrale européenne"

Les Echos

Eric Chaney est chef économiste du Groupe AXA

L’histoire retiendra que, en 2011, la Banque centrale européenne s’est ouvertement opposée à une proposition du gouvernement allemand pour trouver une solution à l’épineux problème grec. Mais notera-t-elle que la BCE a pratiquement mis à la remise le pilier monétaire de son analyse ? Qu’elle s’est montrée, une fois de plus, aveugle aux signaux conjoncturels ? C’est moins sûr. Lors de sa dernière conférence de presse, Jean-Claude Trichet a annoncé qu’une hausse de taux était très probable début juillet, alors même que les signaux émis par la monnaie sont déflationnistes et que les enquêtes de conjoncture, pour la première fois depuis le début de la reprise, sont passées du vert à l’orange. Si ces déviations devaient durer, il est possible que, à l’inverse des Etats-Unis, la zone euro s’engage dans une voie déflationniste.

La clef du problème : éviter que les agences de notation ne diagnostiquent un défaut

Les Echos

Il n’est pas certain que la proposition de « roll-over » avancée par la France soit adoptée sans que les S&P, Moody’s et Fitch déclarent un « défaut » de la Grèce.

Faire participer les investisseurs privés au nouveau plan de sauvetage de la Grèce sans que les agences de notation déclarent le pays en défaut. C’est toute la difficulté à laquelle sont confrontés les décideurs européens. Et pour l’instant, il n’est pas certain que la proposition de « roll-over » avancée par la France soit adoptée sans que Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch déclarent un « défaut » de la dette grecque. Un événement qui aurait d’énormes répercussions sur le système financier européen, notamment parce qu’il pourrait conduire la BCE à ne plus accepter les emprunts grecs en garantie. Les trois grandes agences ont présenté récemment les cas de figure où un échange de dette pouvait être assimilé à un défaut. Pour l’éviter, il faut d’abord que « la participation des banques ne soit qu’une "force d’appoint" », rappelle Norbert Gaillard, économiste et consultant pour la Banque mondiale. « Le plan de soutien de l’Union européenne et du FMI doit être suffisant pour répondre, à lui seul, aux besoins de financement supplémentaires de l’Etat grec ». Ensuite, il ne faut pas que les nouvelles conditions offertes aux créanciers soient moins avantageuses que les anciennes. Enfin, il faut que la participation des investisseurs privés au plan de renflouement se fasse sur la base du volontariat. Le plan français pourrait-il donc passer entre les fourches Caudines des agences ? « Les détails manquent encore, mais la solution proposée par le camp français semble à première vue bien ficelée et elle pourrait bien ne pas déclencher d’incident de crédit, estime Gilles Moëc, chez Deutsche Bank. Pour les investisseurs, une partie du "roll-over" s’effectuant par achat de titres solides et garantis conjointement par les Européens (obligations émises par EFSF-ESM), en plus d’obligations grecques stricto sensu, l’impact sur la valeur du portefeuille total réinvesti pourrait être quasiment nul. Or, l’un des principaux critères avancés par les agences de notation pour éviter le défaut était que le "roll-over" ne se traduise par une détérioration de la valeur et du niveau de risque des investissements. »

Importantes échéances

Mais la partie est loin d’être gagnée, les agences de notation n’ayant pas dissipé toutes les zones d’ombre. «  Il va falloir que les agences se prononcent très rapidement sur les propositions impliquant les investisseurs, indique Norbert Gaillard. Si on prend leurs différents communiqués depuis un mois, il paraît difficile de mettre en place un « rollover » de la dette grecque sans que celles-ci ne dégradent la Grèce en catégorie défaut. Toutefois, les trois agences disposent d’un certain pouvoir d’appréciation et pourraient être tentées de se montrer plus conciliantes, d’autant que se profilent pour elles d’importantes échéances avec la mise en oeuvre de la nouvelle réglementation européenne encadrant leur activité. » Fitch a déjà ouvert la voie en indiquant qu’elle pouvait déclarer un émetteur souverain en défaut (la Grèce en l’occurrence), mais pas les obligations qu’il a émises… une option qui permettrait sans doute à la BCE de continuer à accepter en garantie les emprunts émis par Athènes.

L’assouplissement quantitatif a créé de nouvelles règles du jeu pour le dollar

Les Echos

Les différents programmes d’assouplissement quantitatif ont accentué le long mouvement d’affaiblissement structurel du dollar, amorcé depuis 2002. Un des prix à payer pour essayer de relancer l’économie américaine sur les rails d’une croissance durable et solide

Le dollar aura été la victime collatérale mais consentante des différents programmes d’assouplissement quantitatifs. Au grand dam des autorités américaines, la liquidité ainsi créée ne s’est pas beaucoup investie à Wall Street ou sur les autres segments obligataires américains (immobilier…), mais davantage à l’étranger et sur des actifs comme les matières premières, ce qui a alimenté la hausse des devises dites matières premières, celles de pays exportateurs de denrées ou métaux (Australie, Canada, Nouvelle-Zélande, Brésil…) et pesé sur la tenue du billet vert. Ainsi, hormis la parenthèse mars 2008-mars 2009 où il s’apprécia, le dollar a poursuivi son mouvement de baisse structurel entamé depuis 2002. Un mouvement qu’a contribué à accentuer la politique monétaire américaine, beaucoup plus expansionniste que celle de ses grands partenaires commerciaux.

Le dogme du dollar fort perdure

« Il est révélateur que le discours de Ben Bernanke à Jackson Hole en août 2010, un des actes fondateurs de la politique d’assouplissement quantitatif, n’ait fait aucune référence au taux de change, dollar ou compétitivité », soulignent Willem Buiter et Ebrahim Rahbari, économistes chez Citigroup, qui expliquent cette omission par une raison simple : les autorités américaines étaient parfaitement conscientes de l’affaiblissement du billet vert qu’elles allaient causer et ne voulaient pas donner l’impression qu’elles le souhaitaient de manière intentionnelle, ce qui aurait relancé les débats et polémiques autour d’une guerre des changes. Car, officiellement, depuis que le secrétaire au Trésor Robert Rubin l’avait énoncée en 1995, la politique américaine de change est celle d’un dollar fort. Même si, dans la pratique, le pays s’accommode fort bien d’un billet vert faible si tant est qu’il ne dégénère pas en une crise de confiance à l’égard des Etats-Unis et de ses actifs, au premier rang desquels le T-bond.

En effet, plus les investisseurs non résidents croiront que le dollar va baisser, plus ils exigeront des taux d’intérêt élevés pour compenser leur perte de change potentielle. Les autorités américaines souhaitant plus que jamais maintenir les rendements à un bas niveau pendant encore un certain temps compte tenu d’une croissance faible, elles ne vont pas se départir dans leurs déclarations du dogme du dollar fort. Seulement, « cet écart entre la rhétorique et la réalité risque d’entamer la réputation des autorités américaines et d’affaiblir l’efficacité de leurs décisions futures », estiment les économistes de Citigroup.

Interrupteur des risques

« Depuis le début de la crise, les marchés ont dû se rendre à l’évidence qu’une économie américaine faible n’est pas nécessairement négative pour le billet vert », constate David Bloom, responsable de la stratégie et recherche sur les devises chez HSBC. Selon lui, le dollar est désormais une monnaie résiduelle dont l’évolution est la résultante de l’ « interrupteur des risques » des marchés, qui peut être en marche ou éteint. Exemple ? Un bon chiffre de l’emploi américain, qui aurait fait grimper à coup sûr le dollar avant les programmes d’assouplissement quantitatif, ne le fait pas nécessairement monter depuis. Un bon chiffre est certes perçu comme bon pour les Etats-Unis mais encore mieux pour tous les autres actifs risqués, au premier rang desquels les marchés émergents, et « acheter ces derniers revient peu ou prou à vendre du dollar », explique l’économiste, qui voit dans ce phénomène nouveau un changement dans le statut du dollar, dépossédé d’une partie de sa primauté sur les autres monnaies.

Ce sont donc les actifs risqués (émergents, matières premières), alimentés par les différents QE, qui guident son évolution. « Une analogie peut être faite entre la situation actuelle et les années 1980. A cette époque, les marchés des devises étaient focalisés sur les chiffres des échanges commerciaux, rappelle David Bloom. Ces statistiques ont été éclipsées par celles relatives aux flux financiers, dont l’importance s’est accrue. Un changement de paradigme comparable à celui auquel nous assistons sur les marchés. » De nouvelles règles du jeu pour le billet vert.

« A moins d’un nouveau choc, la Réserve fédérale ne va rien faire avant six mois »

Les Echos

ETHAN HARRIS CHEF ÉCONOMISTE DE BANK OF AMERICA MERRILL LYNCH

Quel a été selon vous l’impact du QE2 ?

Quand la Fed a commencé à parler du QE2, nous avons indiqué que cela ne rapporterait que deux dixièmes de point de croissance cette année, ce qui n’est pas beaucoup et c’est sans doute dans la fourchette haute. Il s’agissait, en fait, d’une petite mesure même si la taille paraît conséquente -600 milliards de dollars . Surtout elle a été très critiquée dès le départ, ce qui a sapé la confiance dans cette stratégie. Certes, l’annonce du QE2 a contribué à ce que les perspectives d’inflation remontent un peu et a donné un petit coup de fouet aux marchés boursiers, mais les améliorations sont surtout venues d’éléments extérieurs. A l’époque, les trois facteurs qui pesaient sur l’économie se font moins pesants : les craintes sur la Grèce s’apaisent, on comprend que l’administration Obama va étendre les réductions d’impôts de George Bush. Et celle-ci a choisi des conseillers plus proches du monde des affaires… ce qui diminue les craintes sur un surcroît de réglementation. Le QE2 s’inscrit donc dans un ensemble plus vaste.

Pensez-vous que la banque centrale puisse envisager un QE3 ?

Rappelez-vous les conditions qui ont précédé au lancement du QE2. Il y avait eu, depuis le discours de Ben Bernanke à Jackson Hole en août, cinq mois consécutifs avec des mauvais chiffres pour l’emploi -nous n’avons que le mois de mai -, accompagnés d’indicateurs qui soulignaient la faiblesse de l’inflation. Un QE3 est toujours possible, mais cela prendra du temps, après une période assez étendue marquée par une croissance et une inflation faibles. Les investisseurs anticipent un QE3 parce qu’ils aimeraient le confort d’un Bernanke qui fournisse de nouvelles liquidités. Mais cela n’arrivera, malheureusement pour eux, qu’après une chute marquée des marchés boursiers qui résulterait d’une croissance très faible et d’une baisse conséquente de l’inflation.

Quelle est la marge de manoeuvre de la Réserve fédérale ?

Elle ne va rien faire avant au moins six mois. Elle est comme engluée sur le bouton pause pour l’instant et ne bougera pas à moins qu’il y ait un gros choc sur l’économie. Si la faiblesse de l’économie persiste, elle pourra racheter des crédits immobiliers. Si elle veut être vraiment agressive elle peut décider d’une cible pour le rendement d’emprunts d’Etat à long terme et décider d’acheter jusqu’à ce qu’il tombe, par exemple, à 2 %. Au lieu d’annoncer un montant, la Fed indique le taux d’intérêt qu’elle veut atteindre. C’est un engagement qui n’a pas de limite claire et qui est donc fort. Il y a beaucoup de petites mesures que la Fed peut prendre, comme baisser les taux d’intérêt sur les réserves des banques, mais ça ne fera pas grand-chose, pas plus que d’annoncer qu’elle maintiendra les taux directeurs tels quels pour encore un moment. Si jamais elle lançait un QE3, il faudrait qu’elle obtienne des soutiens, autrement ce sera un désastre. La Fed ne manque pas de munitions, elle en aura toujours. Le problème est que le retour de cette politique d’assouplissement quantitatif n’est pas très bon. Les choix sont donc plus difficiles.

On parle à nouveau de dépression, l’économie américaine est-elle si vulnérable ?

Les moteurs de l’économie aujourd’hui sont les exportations et les investissements des entreprises. Ce sont de petits moteurs pour une économie qui oscille entre 2 % et 3 % de croissance et qui est vulnérable aux chocs, comme on a pu le constater. L’envol des prix de l’énergie et des matières premières a été un gros choc, le tremblement de terre au Japon également. Il y aura probablement un sauvetage de la Grèce, mais si ce n’est pas le cas il y aura une crise qui frappera aussi durement les Etats-Unis. Et puis nous avons notre propre crise à gérer avec le plafond de la dette. Si cela n’est pas résolu, ce sera un nouveau choc sur la croissance. Il y a donc un risque significatif que la période de ralentissement que nous connaissons se transforme en bourbier. Nous sommes à un moment difficile pour l’économie mondiale.

Après le 30 juin, les investisseurs espèrent une transition ordonnée

Les Echos

La fin du deuxième plan d’assouplissement quantitatif (QE2) n’annonce pas pour autant la fin de tout soutien aux marchés obligataires. Un soutien conditionné par l’évolution de la situation financière et de la conjoncture.

La fin du deuxième plan d’assouplissement quantitatif (QE2), dans quelques jours, ne sonne pas pour autant la fin du soutien des autorités américaines à leurs marchés obligataires. Un soutien sans doute bien moins fort et visible, mais la Réserve fédérale (Fed) ne peut pas courir le risque d’abandonner totalement le T-bond à son sort dans une situation conjoncturelle qui s’est récemment dégradée. En effet, depuis l’annonce par la Fed qu’elle n’envisageait pas de troisième plan de soutien quantitatif (QE3), la situation économique s’est dégradée, alors que le marché immobilier ne parvient toujours pas à repartir. « La Fed est aujourd’hui inquiète des éventuels dommages collatéraux causés sur les marchés par un revirement de sa politique », souligne Anthony Crescenzi, de la société de gestion Pimco. Ce dernier fait un parallèle entre la situation actuelle et celle d’un grand magasin qui verrait son plus gros client, la Fed, déserter subitement ses allées. Mais ce client très particulier ne va pas commencer à déstocker avant un certain temps, les autorités ayant bien fait comprendre que la vente des T-bonds n’interviendrait qu’en dernier lieu, après les relèvements des taux d’intérêt. Ce qui assure une certaine stabilité aux marchés. Ces derniers exigeront certes des taux plus élevés pour rémunérer leurs risques, mais ce sera « davantage un processus continu qu’un événement soudain », estime Anthony Crescenzi. En d’autres termes, le rendement du T-bond ne devrait pas s’envoler du jour au lendemain après la fin du QE2, mais augmenter progressivement. Sa vitesse de remontée sera suivie de près par les autorités monétaires.

Un QE sans le dire

Par sa politique différenciée de réinvestissement du principal des différentes catégories de titres qu’elle détient en portefeuille, la Fed garde encore une certaine emprise sur l’évolution des marchés obligataires et sur la courbe des taux d’intérêt. Exemple ? Elle pourrait « décider de réinvestir le principal seulement dans des titres d’Etat de maturité longue (10 ans et plus), plus longue que la maturité actuelle de son portefeuille, de l’ordre de 6 ans. En maintenant les taux longs à un niveau constant et bas, la Fed pourrait signaler aux marchés qu’elle n’a pas abdiqué tout volontarisme si la conjoncture reste peu porteuse », explique Ben Emons, de Pimco. En cas de réel souci cet été, les autorités américaines, très pragmatiques, ne vont pas lâcher le T-bond en rase campagne en intervenant si besoin est, notamment dans l’éventualité d’une nette rechute de l’activité ou si une trop grande nervosité s’emparait des marchés à mesure qu’approche la date butoir du 2 août pour la renégociation du plafond de la dette américaine. En laissant entendre qu’elle viendrait à leur secours pratiquement quoi qu’il arrive, la Fed peut créer une forme d’aléa moral en donnant un sentiment excessif de sécurité aux marchés obligataires. Une assurance qui est peut-être déjà intégrée dans le rendement des T-bonds et qui explique en partie leur très bas niveau historique.

IMF Sees ‘Considerable’ Risks in Spain

Bloomberg

The International Monetary Fund said Spain must step up efforts to reform its economy as Europe’s sovereign debt crisis threatens to damp growth. “The repair of the economy is incomplete and risks are considerable,” the Washington-based IMF said in its annual appraisal of Spain yesterday. There must be “no let up in the reform momentum” to bolster the recovery and reduce a 21 percent unemployment rate that is “unacceptably high,” the fund said. Spain’s Socialist government is carrying out the deepest budget cuts in at least three decades while raising the retirement age and reducing firing costs. Prime Minister Jose Luis Rodriguez Zapatero overhauled wage-bargaining rules on June 10 in the latest step aimed at reining in borrowing costs that surged to the highest in a decade last week on mounting expectations of a Greek default.

“Financial conditions could deteriorate further, reflecting rising concerns about sovereign risks in the euro area,” the IMF said. “This could put additional pressure on sovereign and bank funding costs for Spain, which in turn could feed back to the real economy.” The IMF called on the government, which has passed two labor overhauls in the past year, to make deeper changes to reduce the highest unemployment rate in Europe.

Le fantôme de Grande Panique

Les Echos

Un fantôme américain hante la vieille Europe. Il s’incruste souvent les nuits de week-end, délaissant les vieux châteaux pour venir flotter dans les studios de télé, les sièges des grosses banques, et surtout le 35 ^e étage de la moderne Eurotower, où travaille la direction de la Banque centrale européenne. C’est le spectre de la banque Lehman Brothers, décédée de faillite subite il y a près de trois ans dans des conditions qui n’ont jamais été complètement élucidées. Le même sort menacerait une nouvelle victime : la Grèce, qui croule sous les centaines de milliards d’euros de dette. A priori, les deux histoires sont pourtant radicalement différentes. La banque Lehman était un acteur privé, l’Etat grec est bien sûr un acteur public. Avec son siège de Manhattan, à Times Square, l’une était au coeur de l’Amérique financière. L’autre est au contraire aux bordures de l’Europe - il suffit de regarder une carte pour le voir, c’est un pays de la périphérie. L’une était aussi au coeur des circuits financiers, levant et prêtant des centaines de milliards à longueur de journée. L’autre est seulement un emprunteur, et un emprunteur marginal. Sa dette est à peine de 350 milliards d’euros, cinq fois moins que celle de la France.

Depuis trente ans, Athènes a gâché les confortables aides de Bruxelles

Les Echos

La Grèce a reçu des dizaines de milliards d’euros de fonds européens ces trente dernières années. Mais le rattrapage économique espéré n’est pas vraiment au rendez-vous.

Ces derniers mois, l’image d’une Grèce « tonneau des Danaïdes » qui engloutirait en pure perte les milliards d’euros prêtés par ses partenaires s’est solidement installée, surtout de l’autre côté du Rhin. La solidarité de l’Union européenne est pourtant bien antérieure et s’est largement exercée ces trente dernières années via les politiques de cohésion. Le principe en est simple et fondé sur la redistribution : toute région d’Europe dont le revenu (PIB) est inférieur à 75 % de la moyenne de l’Union reçoit des subventions qui sont autant d’investissements dans l’avenir, des infrastructures routières et ferroviaires à l’aide aux PME et à la formation en passant par l’accès aux nouvelles technologies. La Grèce a bénéficié de 26 milliards d’euros de ces fonds structurels entre 2000 et 2006 et d’une enveloppe de 20,4 milliards pour les années 2007-2013, sans compter les prêts de la Banque européenne d’investissement et du Fonds européen d’investissement. A peu près autant que le Portugal. Soit encore 300 euros par habitant et par an.

Un « rapport au temps »

Mais pour quel résultat ? La convergence vers les pays les plus développés de l’Union est-elle au rendez-vous ? «  Des économies les plus aidées, Irlande, Espagne, Portugal et Grèce, c’est cette dernière qui a réalisé le rattrapage le plus faible », juge un ancien collaborateur du commissaire Barnier, lorsqu’il était chargé de la Politique régionale entre 1999 et 2004. Dans le dernier rapport de cohésion de la Commission (novembre 2010), on trouve trois régions grecques sur les dix qui en Europe ont le plus faible niveau de dépenses en recherche et développement. Idem pour la compétitivité. Le problème ne vient pas tant de la gestion de ces fonds : la Grèce affiche un taux d’utilisation des fonds de développement régional (le Feder) supérieur à la moyenne européenne, ce qui prouve que son administration est parfaitement capable de gérer ces procédures complexes.

Depuis la crise, un expert de la Commission s’est installé dans les services du vice-Premier ministre, Théodore Pangalos, pour faciliter la gestion de ces projets d’investissement, vitaux en ces moments de grave crise financière. La difficulté vient plutôt d’un certain «  rapport au temps  » doublé d’un nationalisme à fleur de peau : «  Nous avons tenté à plusieurs reprises de les aider à financer un cadastre. Mais ils ne voyaient pas l’urgence d’en disposer et exigeaient de faire intervenir exclusivement leurs géomètres, dont les honoraires valaient trois fois ceux d’un géomètre allemand  », raconte ce témoin privilégié. Résultat, «  ils ont dû rendre l’argent qu’on leur avait avancé  ». La «  désorganisation de l’appareil public  » a aussi obligé Bruxelles à bloquer l’avance des fonds structurels prévue pour l’année 2000, car la loi grecque nécessaire au contrôle des fonds communautaires n’avait pas été votée dans les temps. Un cas unique à l’époque. Dernier exemple de « l’indolence » grecque, le remboursement exigé de 390 millions d’euros d’aides agricoles indûment perçues en 2009 et 2010, pour cause de « coûts non admissibles »…

Financial times

It is never reassuring when a chief executive admits to being scared. But Hong Kong’s Donald Tsang is right: the cost of property in the city really is “quite frightening”.

From Mumbai to Melbourne, real estate prices are stalling as higher interest rates take hold. Not in Hong Kong, though, where the widely followed Centa-City leading index of residential prices is still rising, prompting a fourth round of corrective measures from the central bank earlier this month. For locals, there are clear incentives to load up: still-affordable mortgage rates, and a persistently weak currency. Over the past ten years the Hong Kong dollar has depreciated against everything bar the Mexican peso.

The more important driver, though, comes from over the border. For mainland Chinese, a 22 per cent gain for the renminbi since 2001 is reason enough to go long Hong Kong. Further, an apartment in the city is a hedge against instability – safely away from the long arm of Beijing, yet still close to home. Retail sales data show mainlanders’ ferocious purchasing power. Jewelry and watches accounted for 21 per cent of the total value of retail spending in March, for example – higher than all food, booze and supermarket bills combined. At a recent sale by Sun Hung Kai, the world’s largest listed developer, buyers put down 20 per cent with nothing to follow until possession in August 2013. But despite such tactics, more than 90 per cent of units went within a day. Hongkongers mutter about the extraordinary 1997 peak, achieved before the handover from the UK to China. That is two percentage points away in nominal terms, but the main Centa-City index is still 24 per cent below that level, on a trade-weighted, exchange rate-adjusted basis. As long as China keeps humming, prices can, and probably will, go higher.