Air de France

Les Echos

L’échec de la grève des hôtesses et stewards d’Air France, impuissants à paralyser le ciel ce week-end comme ils l’avaient fait à la Toussaint 2007, est une consolation au goût amer. Pour les milliers de passagers d’abord, qui, en dépit du professionnalisme dont a fait preuve, en l’espèce, la compagnie pour faire décoller à temps le maximum d’avions, ont vu soit leur vol annulé, soit leur départ retardé sur un vol suivant. Pour Air France ensuite, qui n’a pas fini d’en payer la facture. Il y a quatre ans, la perte s’était chiffrée en dizaines de millions d’euros, cette fois ce sera en millions d’euros ; mais ceux-ci comptent double à l’heure où la compagnie française se bat pour rester à l’équilibre, plus alourdie par ses charges que ne le sont les grands oiseaux étrangers avec lesquels elle se dispute l’essentiel du ciel européen, British Airways et Lufthansa.

The Smart Money Speaks

Barron’s

Fasten your seat belts! Our Wall Street stars expect the markets to stay volatile, but offer good opportunities for nimble investors.

What makes a successful investor? Lots of things, including a nose for value, a knack for research, a respect for risk, a contrarian streak, and not least, a little luck. Coaching from even more successful investors, like those who graced the stage at Barron’s seventh annual Art of Successful Investing conference, held last Monday in New York, can’t hurt either — and could help. A lot. That, at least, is the theory behind AOSI, which provides a forum for some of the investment world’s smartest stars to share their big-picture views, best investment ideas and well-honed investment strategies with the public.

Five of this year’s conference participants — Felix Zulauf, Fred Hickey, Scott Black, Meryl Witmer and Oscar Schafer — should be familiar faces to Barron’s readers, as they are longstanding members of the Barron’s Roundtable. Stephanie Pomboy, the maven behind MacroMavens, is no stranger to these pages, either. Our 2011 line-up also includes Brian Rogers, who calls the investment shots at T. Rowe Price; Ron Baron (not pictured), who does the same at Baron Capital; Patrick Neal, an options whiz, and Gregory Valliere, who connects the dots between Washington and Wall Street for Potomac Research Group.

 The interviews that follow were adapted from video interviews conducted at AOSI by Barron’s editors Michael Santoli and Kopin Tan. You can find them online at http://www.barrons.com, packed with the same sort of insightful commentary and unique investment advice that follows.

Whipsaw Traps

John P. Hussman, Ph.D.

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc111031.htm

Last week was a scorching "risk-on" week for the markets, as a putative "solution" to Europe’s debt problems and a positive print for third-quarter GDP convinced investors that all pressing economic concerns have vanished. We observed very little expansion of trading volume, which is characteristic of markets where short sellers are forced to cover while existing holders raise their offers and reduce their size. For our part, Thursday was difficult, as our largely defensive holdings were clearly out-of-favor, bank stocks (which we continue to avoid) shot higher on short covering, and option volatility declined as investors abandoned the desire to defend against losses.

I suppose it’s needless to say that we shared neither the market’s enthusiasm nor its confidence in the sudden view that everything has been fixed (more on that below). At the same time, as I noted last week, speculation can take on a life of its own when there is a pause in fresh concerns, so we’re not inclined to "fight" the recent advance by raising our line of defense (which would expend option premium on higher-strike put options). The benefit of holding the existing line is that we won’t get another crush in near-the-money option premium if the market advances further (which has contributed to a few percent of discomfort in recent weeks). The downside is that a sharp reversal lower won’t benefit us much until the market loss exceeds about 3-5%. So we remain defensive here, but as a concession to the speculative inclinations of investors, we are not putting up a contrarian fight.

Le réchauffement confirmé grâce à l’argent du pétrole

Le Monde

Charles Koch n’en a pas eu pour son argent. Voilà quelque dix-huit mois, celui qui est l’un des principaux soutiens financiers des organisations climato-sceptiques américaines accordait une bourse de recherche à un groupe de chercheurs réunis autour de Richard Müller, physicien à l’université de Californie à Berkeley. Pour le patron de Koch Industries – gigantesque conglomérat pétrochimique américain – ,le programme de recherche proposé par M. Müller semblait alléchant : il s’agissait de reconstruire la courbe d’évolution de la température moyenne de la terre. De rassembler 1,6 milliard de mesures de température issues de 39 000 stations météorologiques, de les corriger de tous les biais imaginables, de les traiter de la manière la plus précautionneuse possible, pour obtenir une courbe de réchauffement d’une implacable solidité.

Et, surtout, de voir au passage si, par hasard, les travaux menés de longue date sur le sujet n’étaient pas biaisés ou fautifs. Superbe occasion de démontrer avec leurs propres outils que ces satanés climatologues exagèrent un peu – voire beaucoup ! – cette histoire de changement climatique.

Euro : et la croissance ?

Les Echos – Eric Leboucher

Les bravos du jour pour saluer l’accord de 4 heures du matin à Bruxelles laisseront place, demain, à des questions. Notamment sur le Fonds européens de stabilité financière (FESF). Il paraît bricolé autour de l’idée d’assurer une tranche des obligations des pays sur-endettés dont on peut douter de l’efficacité (1). Et il est d’une puissance de feu, 1.000 milliards, qui reste au bas de la fourchette imaginée. En outre, l’autre idée de créer un deuxième fonds, un « véhicule spécial », ouvert aux capitaux de la Chine et des émergents est très critiquée non sans raison : faut-il se mettre directement entre les mains de la Chine ? N’est-ce pas s’interdire d’agir contre la valeur du yuan ou, plus largement, de dénoncer telle ou telle politique chinoise ?

Mais venons-en à l’essentiel. A ce qui manque. La croissance. Il reste à s’attaquer aux deux racines du mal. L’absence de politique commune macroéconomique et la divergence entre pays membres.

S&P 500 Extends Best Month Since ’74, Euro Rises

Bloomberg

Stocks surged, extending the biggest monthly rally for the Standard & Poor’s 500 Index since 1974, and the euro strengthened as European leaders agreed to expand a bailout fund to stem the region’s debt crisis. Treasuries sank, while metals and oil led a rally in commodities. The S&P 500 jumped 3.4 percent to 1,284.59 at 4 p.m. in New York, sending its October gain to 14 percent and erasing its 2011 loss. The 20 percent monthly advance for the Dow Jones Transportation Average, a proxy for the economy, is the biggest since 1939. Benchmark gauges in France, Italy and Germany rose more than 5 percent as German and emerging-market stocks extended gains from this year’s lows to more than 20 percent. The euro surged the most in more than a year and 10-year Treasury note yields rose 17 basis points to 2.38 percent.

Equities, commodities and the euro rallied as the European region’s rescue fund was boosted to 1 trillion euros ($1.4 trillion) and investors agreed to a voluntary writedown of 50 percent on Greek debt. French President Nicolas Sarkozy spoke with Chinese leader Hu Jintao as Europe sought help in funding the bailout effort. U.S. data showed the world’s largest economy expanded last quarter at the fastest pace in a year, easing concern that the economy may relapse into a recession. “Europe has done enough for the time being,” Russ Koesterich, the San Francisco-based global chief investment strategist for the IShares unit of BlackRock Inc., said in a telephone interview. His firm oversees $3.3 trillion as the world’s largest asset manager. “It will remove near-term pressure,” he said. “In the U.S., the GDP report was decent and it was encouraging to see the consumer hold. The fear of a recession is fading.”

Greek Mythology: Deal Will Solve Debt Crisis

Barron’s

Even with a 50% haircut on Greek debt, lack of growth will worsen eurozone woes.

European leaders worked out a deal in the wee hours in Brussels Thursday for a 50% haircut on Greek government debt, a leveraging of the European Financial Stability Facility to €1.4 trillion and a plan for the region’s banks to raise new capital. As has been the case with the previous grand schemes that were supposed to bring about a solution to European sovereign-debt crisis that boiled over more than a year-and-a-half ago, details of this latest deal, the most expansive yet, once again were sketchy. A 50% reduction in Greece’s debt would mean a €100 billion cut, to 120% of that nation’s gross domestic product, an unwieldy but not impossible burden. All of which is roughly in line with the expectations of global financial markets, which have been lifted since Oct. 4 when broad outlines of a new debt deal first surfaced. As the risk of a disorderly default of Greek debt and a resulting collapse of European banks that Greece’s main creditors subsided, risk markets such as equities have enjoyed a sharp rebound, much of which was based on covering of short positions.

But what should be realized is that the debt deals coming out of this latest summit of EU leaders was necessary to prevent a worsening of Europe’s debt crisis, it is far from sufficient to address the region’s economic woes.

The inescapable conundrum is that the austerity plans to attack the debt crisis will constrict economic growth. But growth is precisely what is needed to cure the debt crisis.

Des outils, pas encore de projet

Les Echos

Recapitalisation des banques, effacement d’une partie de la dette grecque, renforcement des capacités d’intervention du Fonds européen de stabilité financière… Un à un, les trois outils censés stopper l’effilochage de la zone euro se mettent en place petit à petit, et c’est heureux. Mais ne nous trompons pas. Si Angela Merkel a eu raison, devant le Bundestag, de dire que la « génération actuelle » de dirigeants européens « ne doit pas échouer devant l’Histoire », un accord sur les outils de gestion de la crise ne répond pas à la question de fond qui mine l’Union européenne : voulons-nous encore vivre ensemble ?

La phrase du jour / quote of the day

de Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF et ancien secretaire d’Etat aux affaires étrangères: "Grande ironie de l’histoire, les marchés financiers vont imposer l’Europe politique"

from Jean-Pierre Jouyet, chairman of french SEC, former secretary of Foreign Office: "What a big irony, markets will force Europe to move toward a political union"

 

L’huissier est dans l’escalier

Frédéric Gilbert

Le sommet européen d’aujourd’hui, et les réunions/sommets d’urgence auxquels nous assistons depuis 2 mois maintenant sont la conséquence de problèmes accumulés depuis 20 ans, que nous essayons de régler dans l’urgence. Dès lors, il est peu probable qu’une solution pérenne soit trouvée aujourd’hui ou dans les jours qui viennent. En revanche, il est important d’avancer avant les élections présidentielles françaises. En outre, les conclusions attendues ce soir seront présentées comme un succès, car l’alternative n’est pas permise. On se rendra peut-être compte en revanche dans les semaines/mois qui suivent que cela n’est pas suffisant, comme à chaque fois.

Enfin, la création d’une digue afin d’enrayer la contagion via le FESF ne résout en rien le problème structurel à l’origine des maux actuels: la solvabilité (endettement)  et la compétitivité de la Zone. Cela n’a donc aucun sens si on ne cherche pas à traiter ces points, sachant qu’on achète du temps, et qu’il est de plus en plus cher. Traiter un problème de liquidité sans s’attaquer à un moment au problème de solvabilité a peu de sens.

Darwin au secours du management

Les Echos

Les milieux d’affaires ne recourent pas seulement aux meilleurs experts des métiers de l’entreprise, ils sollicitent aussi des sociologues, des écrivains, des philosophes ou encore des anthropologues. La raison ? Les entreprises se doivent de multiplier les biais si elles veulent finement appréhender la complexité des changements du monde. Pascal Picq, paléoanthropologue, a attiré l’attention de patrons, il y a une quinzaine d’années, alors qu’il intervenait à la radio pour parler d’adaptation -un maître mot en management. Aujourd’hui, le regard critique que jette ce maître de conférences au Collège de France sur l’univers de l’entreprise laisse à penser que la théorie de l’évolution (celle du changement, fondée sur des observations et des lois naturelles) pourrait éclairer d’un jour nouveau la sphère microéconomique.

« Autoriser l’erreur »

Pour Pascal Picq, l’entreprise, en France et en Europe continentale, s’est développée selon une conception typiquement lamarckienne. Autrement dit, selon un schéma vertical de croissance continue, d’amélioration des filières existantes, par secteur et sur la base d’une disponibilité sans limite des matières premières. « Une malédiction ! Tant de richesses ont poussé au développement soutenu des équipements, des énergies et des certitudes et à l’enracinement », constate, un brin ironique, le paléoanthropologue. « La crise actuelle n’est pas qu’un accident de parcours ; elle participe de l’évolution. » Le système de développement -mis en oeuvre par des ingénieurs aux raisonnements bien carrés (avec de grandes réussites à la clef, comme Airbus, le nucléaire, les télécommunications, etc.) -est aujourd’hui à bout de souffle depuis que le monde est passé d’une économie de « produits » à une autre, de « concepts ». Changer de paradigme nécessite désormais bien plus de créativité et d’innovation. Ce qui s’inscrit dans le cadre d’une philosophie -darwinienne cette fois -d’adaptation au changement et sous-entend la mobilisation de tous les mécanismes de l’innovation, via le recours à des chercheurs, des universitaires, des artistes, des designers, etc. Sans compter, en même temps, la nécessaire prise en considération de contraintes culturelles et historiques. « Mais, la France reste le pays de Lamarck, pas de Darwin », relève Pascal Picq. « Or, le darwinisme -mal compris et trop souvent caricaturé -n’est pas la loi du plus fort. C’est une philosophie de chercheur qui autorise l’essai et l’erreur et favorise l’innovation et de la diversité. » Darwin serait même, selon lui, un recours utile face aux enjeux de la mondialisation. « Car être darwinien ne revient pas à éliminer les autres, mais à écarter des pratiques et des modèles aux effets délétères pour l’économie et l’ensemble de la société », insiste Pascal Picq. « La mondialisation a toujours existé. Il y a vingt-cinq mille ans, de l’ivoire de mammouth et des coquillages nacrés circulaient déjà de l’Atlantique à la Sibérie », poursuit-il. « La concurrence consiste à coévoluer. S’isoler ne peut aboutir qu’à l’extinction pure et simple de l’espèce qui se protège. »

Difficultés à changer

Pourquoi diable alors, fortes de cette claire perception du changement, les entreprises françaises rencontrent-elles tant de difficultés à modifier leurs modes de fonctionnement ? Parce que, en France, au lieu de changer le modèle (fondé, rappelons-le, sur une culture élitiste d’ingénieur, un sens prononcé de la conformité et un certain autoritarisme), on préfère en exclure ceux qui ne s’y conforment pas et refuser la diversité. « Or, l’homme est le seul grand singe entrepreuneurial, mais à condition qu’il sache s’adapter », prévient Pascal Picq. Selon ce dernier, l’essentiel du problème tournerait autour de ces « équipes gagnantes d’hier -celles précisément de tous ces anciens étudiants techniquement bien formés (d’où l’excellente productivité française, NDLR) – q ui resteraient parées de la certitude objective de leur domination ». « Problème : si ces équipes ne se préparent pas à défier les enjeux à venir, elles perdront », pronostique Pascal Picq en rappelant que les entreprises comme les civilisations meurent, le plus souvent, de la déliquescence de ce qui a fait leur succès. Et d’enjoindre le pays à se dépêcher d’enseigner l’adaptabilité. « Car la France reste le seul endroit, où l’on croit encore qu’à vingt ans, selon que l’on a tel diplôme ou pas, les jeux sont faits et l’avenir tracé. » Or, l’impératif pour réussir demain est de transformer les contraintes en sources d’innovation et surtout de désapprendre d’urgence les bonnes recettes du passé.

Hedge Funds Face Investor Pruning

Wall Street Journal

After a turbulent 10 months, hedge funds are bracing to hear whether jittery investors will want their money back.

As the year comes to a close, some investors say they are reviewing how their managers have performed through the recent volatility and are making decisions about whether to cash out of underperforming funds. Investors who want out before the end of the year in most cases need to give 45 or 60 days’ notice of their redemptions, setting up a critical period for managers who have suffered significant losses. The hedge-fund industry sees the next two months as the most critical redemption period since the dark days of the financial crisis. Some underperforming funds, both large and small, expect to hear from investors soon. Those funds’ managers "will be punished, and rightfully so," said Vidak Radonjic of the Beryl Consulting Group LLC, which advises investors on hedge funds. Mr. Radonjic is advising clients to put in some redemption requests in the fourth quarter. These are "scary times for managers who were not positioned well," he added.

An Oct. 12 survey of 150 hedge-fund investors by Barclays Capital showed that 35% of those sampled either had redeemed recently or planned to soon redeem from managers who had performed relatively poorly. Another 20% said they were still on the fence. It is unclear which hedge funds will be affected most by redemption requests, but the market turbulence has hit big-name funds ranging from Paulson & Co. and Pershing Square Capital Management to Highbridge Capital Management.

Penny Wise and Euro Foolish

John P. Hussman, Ph.D. – http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc111024.htm

Among the effects of the recent and now renewed credit strains in the global economy is that investors have lost touch with relative magnitudes. For example, a billion dollars effectively represents about $3.20 for every adult and child in the U.S., while a trillion dollars represents about $3,200 dollars per person. From our standpoint, among the most important research coordination that government provides comes from the National Institutes of Health (NIH), which funds basic medical research in cancer, diabetes, multiple sclerosis, Alzheimer’s, autism, and other conditions, and where the total annual budget is about $31 billion annually (roughly $1,000 per American). Add in just over $7 billion in research through the National Science Foundation, and about $1,200 per citizen a year is spent by the government on essential medical and non-military scientific research through these agencies. These figures pale in comparison to the amounts that are increasingly demanded in order to make bondholders whole on their voluntary, bad investments. The Federal Reserve provided an amount equal to the entire NIH budget simply to backstop the rescue of Bear Stearns, which allowed Bear Stearns bondholders to receive 100 cents on the dollar, plus interest. In return, the Fed got questionable assets that it pouched into a shell company called "Maiden Lane," which were later reported to have "underperformed."

Incomprehensibly large bailout figures now get tossed around unexamined in the wake of the 2008-2009 crisis (blessed, of course, by Wall Street), while funding toward NIH, NSF and other essential purposes has been increasingly squeezed. At the urging of Treasury Secretary Timothy Geithner, Europe has been encouraged to follow the "big bazooka" approach to the banking system. That global fiscal policy is forced into austere spending cuts for research, education, and social services as a result of financial recklessness, but we’ve become conditioned not to blink, much less wince, at gargantuan bailout figures to defend the bloated financial institutions that made bad investments at 20- 30- and 40-to-1 leverage, is Timothy Geithner’s triumph and humanity’s collective loss. The most depressing display of math-illiteracy by investors last week was the excitement over a report suggesting that France and Germany had agreed to a 2 trillion euro bailout package for Europe, which triggered a "risk-on" tone for the rest of the week, even after the report was retracted as inaccurate. It was almost beyond belief that investors took that report seriously, but people have become so tolerant of unbelievably large figures that virtually any bailout number can now be tossed out without triggering the least bit of scrutiny. Notably, 2 trillion euros is more than the GDP of France, and is half the GDP of Germany and France combined. Moreover, Europe has just gone through a tooth-pulling process just to approve 440 billion euros for the European Financial Stability Fund (EFSF) from all EU members combined.

So barring new dedicated funds from Germany and France, which had zero chance of being forthcoming, the only way you could morph 440 billion euros into 2 trillion euros was for each of those 2 trillion euros to really be only 22 euro cents of protection. In other words, you could only say that the EFSF would "protect" 2 trillion euros in European debt by limiting the protection to about 20% of face value, without using any of the funds to recapitalize banks or deal with much deeper probable losses on Greek debt (50-60%). Those losses alone will gulp down a large chunk of the EFSF (not to mention post-default needs to stabilize Greece over the longer-term, which the Troika estimates at another 450 billion euros).

Last week, the yield on one-year Greek debt closed at 183%, a new record, and up from 169% the prior week. Yet on Friday, the market rallied on hopes of a comprehensive "solution" to the European debt crisis, and took heart that part of an 8 billion euro hold-over loan to Greece was approved. The 1-year Greek yield pushed 3 percentage points higher. As I’ve noted before, this limited amount of immediate relief is needed to buy time preparatory to a default. A clean solution to the European debt problem does not exist. The road ahead will likely be tortuous.

Europe is now leveraging for a catastrophe

Financial Times - Wolfgang Münchau

It is time to prepare for the unthinkable: there is now a significant probability the euro will not survive in its current form. This is not because I am predicting the failure by European leaders to agree a deal. In fact, I believe they will. My concern is not about failure to agree, but the consequences of an agreement. I am writing this column before the results of Sunday’s European summit were known. It appeared that a final agreement would not be reached until Wednesday. Under consideration has been a leveraged European financial stability facility, perhaps accompanied by new instruments from the International Monetary Fund. A leveraged EFSF is attractive to politicians for the same reason that subprime mortgages once appeared attractive to borrowers. Leverage can have different economic functions, but in these cases it simply disguises a lack of money. The idea is to turn the EFSF into a monoline insurer for sovereign bonds. It is worth recalling that the role of those monolines during the bubble was to insure toxic credit products. They ended up as a crisis amplifier.

Technically, the EFSF monoline insurer would provide a first-loss tranche insurance for government bonds up to an agreed percentage. It sounds like a neat idea, until the recipients of the insurance realise their sovereign bonds have turned into hard-to-value structured products. One of the factors that will make them hard to value is the incalculable probability that France might lose its triple A rating. In that case, the EFSF would automatically lose its own triple A rating – which is derived from that of its guarantors. The EFSF’s yields would then rise, and the value of the insurance would be greatly reduced. The construction could ultimately collapse.

Malgré un retard à l’allumage, la Chine est devenue le deuxième marché du groupe

Les Echos

Rien de tel qu’un iPad pour afficher son statut social en Chine. Les ventes explosent. Mais elles pourraient sans doute être plus élevées si le groupe n’y avait pas commis plusieurs erreurs.

Il y a là une certaine logique : la deuxième économie mondiale est devenue le deuxième marché d’Apple, derrière les Etats-Unis. L’empire du Milieu a représenté 16 % du chiffre d’affaires du groupe au cours du dernier trimestre. Ce qui représente environ 4,5 milliards de dollars. Sur cette même période, les profits réalisés en Chine ont presque quadruplé par rapport à il y a un an. Tim Cook, le directeur général, n’a pas caché mardi son enthousiasme. «  J e n’ai jamais vu un pays avec autant de gens qui, en rejoignant les rangs des classes moyennes, aspirent à acheter des produits Apple », a-t-il avoué. En Chine, «  le ciel est la limite », a-t-il ajouté. Vu de Pékin ou de Shanghai, le succès d’Apple en Chine est une évidence. Rien n’est plus commun, aujourd’hui qu’un iPad dans les grandes villes chinoises. A la table d’un café, exhiber une tablette est devenu le must pour afficher son statut social. Le positionnement haut de gamme d’Apple fait de ses produits des objets hautement désirables, à l’image du succès que connaît l’industrie du luxe en Chine.

Cela ne signifie pas pour autant que tout y soit simple pour Apple. Ce dernier doit notamment se battre contre la contrefaçon. Les applications de l’univers Apple sont proposées un peu partout sur le Web chinois, à des prix si bas qu’elles sont à l’évidence obtenues par des moyens détournés. Et dans plusieurs villes de Chine (Kunming, Chongqing, Chengdu…), Apple a découvert, au cours des derniers mois, l’existence de faux Apple stores ! Après enquête, il s’est avéré que ces magasins vendaient de vrais produits Apple.