Stratégie de Moyen Terme (au 22/01/2012)

La volatilité devrait perdurer cette année. Les arguments haussiers et baissiers semblent se neutraliser à ce stade si l’on essaie d’anticiper les 6 à 12 prochains mois. Il est probable que 2012 soit une année positive pour les actions, mais le chemin promet d’être agité voire chaotique. Pour Michel Cicurel, président de Rothschild AM, 2012 ne sera pas grise, mais noire et blanche (voir ici).

Les points positifs :
– Des ratios financiers intéressants, notamment les Price-to-book très attrayants sur une base historique
– L’hyper liquidité fournie par les banques centrales. De nouvelles mesures sont clairement envisageables en cas de dégradation du niveau de confiance.
– Le marché immobilier américain qui donne des signes de stabilisation. Ils sont pour le moment trop fragile pour établir une conclusion, mais sont encourageants (retour sous la moyenne 1980-2000 du prix moyen des biens, à 3 fois le revenu médian, contre 4.3 fois au plus haut, permis de construire et ventes de logements stabilisés, légère contribution positive de l’investissement résidentiel)
– La crise de solvabilité des Etats qui met en lumière la qualité des sociétés

Les points de vigilance :
– Le risque de déception sur les profits des sociétés US / un consensus trop optimiste
– Un ralentissement en Chine plus important que prévu ou mal maitrisé
– Une rupture en Europe et/ou un échec des solutions envisagées actuellement
– Une crise de la dette dans les pays anglo-saxons

Concernant le consensus sur les profits, il est important d’avoir en tête qu’en général, une récession légère entraine une baisse des profits par rapport à leur point haut de 20% (30% pour récession normale, et 40% dans le cas de forte récession).  Si, comme le pense l’OCDE, l’UE est en récession, cela donne une idée des chiffres à attendre dans les prochains trimestres. La question est plus délicate du côté des USA, puisque le risque de récession n’est pas négligeable pour certains malgré la bonne tenue – relativement aux anticipations faites l’été dernier – des derniers indicateurs d’activité et de confiance (cf J. Hussman, ici).

Le graphique ci-dessous représente la variation d’un indice composite mis en place par ce dernier. Le niveau actuel, en excluant le faux signal en 2003, a toujours été associé à une récession.

chart

Ce risque s’éloignerait si l’amélioration des études de la Fed (Fed surveys) se poursuit, tout comme la baisse continue des inscriptions chômage dans un contexte de hausse des matières premières.

L’approche top-down anticipe pour le moment une croissance des profits US d’environ 7%, à 105$ sur le S&P, et l’approche bottom-up +10% à 108$. En conservant le PE actuel à 13, cela donne un objectif fin d’année à 1350. Pour certains, cela est utopique : étant donné le risque de baisse des profits dans l’environnement actuel et la fragilité de l’économie US, le marché devrait accorder un multiple moins élevé, aux alentours de 10 fois les profits attendus, voir 8 à terme pour ceux considérant que le marché est dans un mouvement de baisse séculaire dont une grande partir reste à constater.
Il faut à mon sens attendre les évidences et laisser les chiffres parler d’eux-mêmes, et être vigilant en ayant ces éléments en tête.  Il est certain qu’en ce début d’année, la marge de manœuvre pour améliorer la profitabilité des boites par une politique d’abaissement des couts est faible.

Pour Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo, le discours des dirigeants européens est aujourd’hui plus constructif. Le risque systémique est désormais moins important. Le mur de la dette cette année est un point à surveiller, mais le gros soutien des banques centrales et la marge de manœuvre disponible à la BCE semble constituer une digue suffisante. D’autant que le changement d’attitude de cette dernière, avec l’arrivée de Mario Draghi à l’automne dernier, modifie la donne : un style plus direct, une sensibilité plus forte pour la croissance, et moindre pour l’inflation dans l’environnement peu inflationniste actuel, un attachement apparent plus fort à la stabilité financière. En revanche, le consensus sur la croissance mondiale attendue, à +3.5%, lui parait trop optimiste. II conseille de viser +2.7%. Enfin, la mise en place de l’ESM est positive car c’est une structure avec du capital, favorisant l’effet de levier (contrairement à l’EFSF constitué de garanties). L’absence de bazooka est contrebalancée par des éléments importants qui mis bout à bout offrent des pare-feux significatifs.

Privilégier des sociétés capables d’assurer leur dividende, et établir simultanément une liste de valeurs européennes par une approche bottom-up permettra dans ces conditions d’offrir une bonne résistance aux chocs potentiels en début d’année puis de profiter d’une reprise des marchés si la visibilité revenait.
Une approche possible peut être de rechercher des sociétés offrant un rendement supérieur à 3% et une croissance attendue des bénéfices entre 5 et 15%, dont le PE est inférieur au secteur, et un payout en hausse. Aux Usa, de telles entreprises se nomment Lockheed Martin (yield 4.9%, EPS growth +15%), International Paper (3.6%, + 9%) ou bien Mattel (3.4%, + 10.5%).

Concernant les pays émergents, la Corée du sud reste un des marchés les plus abordables d’Asie (PE 2012 8 contre 12 pour le reste du continent), bien que ce fut déjà le cas début 2011. Un nouveau stimulus fiscal est attendu sous peu, comme une baisse des taux vers l’été (de 3.25% à 2.75%). Les élections parlementaires (avril) et présidentielles (décembre) peuvent être source de volatilité.

D’un point de vue sectoriel, l’agro-alimentaire (Danone, Suedzucker), le small healthcare (Biomrieux, Qiagen), le pétrole (Fugro, Technip, Saipem, Vallourec) et le luxe (Daimler, Dior, Boss) sont à considérer prioritairement.

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