Mi-2009: bilan de milieu d’année

par Frédéric Gilbert

Les 6 derniers mois ont marqué un tournant. Non pas que les marchés se soient particulièrement repris (le Cac est en baisse de 3.5% à 3100 pts le 02/07/09 – la hausse récente n’est que le rattrapage du terrain perdu pendant les 3 premiers mois de l’année), mais la psychologie des acteurs a évolué dans le bon sens.

Je note la conjonction de plusieurs éléments positifs, qui portent en tous cas les germes d’une stabilisation. Il ne s’agit pas de considérer que la crise est terminée et que désormais les entreprises vont aller mieux. Elle souffrent toujours, pansent leurs plaies, tentent de préserver leurs marges et leur parts de marché dans un environnement économique incertain, sont toujours dans une stratégie d’abaissement des couts et lèvent du capital. Des stratégies défensives donc. Ce n’est donc pas du coté micro-économique que les choses s’améliorent; et les perspectives d’un retour vers des capacités bénéficiaires sont pour le moment difficiles à appréhender. A noter que le moment où les entreprises commenceront à retrouver leur capacité à faire du profit sera un deuxième tournant majeur; les marchés auront déjà remonté par anticipation, et ce mouvement deviendra plus crédible, plus solide suite aux chiffres qui conforteront ce mouvement de marché.

Le tournant est autre part. Il y a deux éléments notables.

– le risque systémique: il a aujourd’hui quasi-disparu. La peur qui paralysait les acteurs et les indices depuis l’automne, celle qui empêchait toute rationalité de s’exprimer, qui a fait disparaitre toute initiative un peu risquée depuis 6 mois, n’est plus d’actualité. Après s’être fait très peur, les acteurs ont retrouvé un peu de raison. En témoigne la forte baisse de la volatilité (indice VIX) depuis 4 mois. Attention, il est probable que cet indice remonte et casse sa tendance baissière sous peu; il est peu probable que la volatilité continue de baisser sur ce rythme, le risque à court terme est plutôt de la voir remonter. Ce retour timide de l’appétit pour le risque est important, car il témoigne du retour des premiers investisseurs sur les actions. L’impression  que le gros de la tempête sur les marchés est derrière nous. On ne craint plus que le système s’effondre, ou que la faillite de l’un entraine tous les autres. C’est la première fois depuis le début de la crise. Le risque de « crise cardiaque » économique ou financière n’est plus. La situation n’est plus critique, sans pour autant être simple.

– le début de la stabilisation. Les anticipations des agents économiques commencent à s’améliorer. L’horizon économique s’allonge. Les commandes s’améliorent et la partie « anticipations » des indicateurs de confiance des ménages s’améliore. Cette situation d’un horizon plus éloigné reflète une moindre aversion au risque. C’est aussi un signal favorable. Parallèlement, une amélioration des conditions de marché devrait influencer positivement les ménages US, et leur sentiment général. Enfin, il semble que l’immobilier US montre des signes encourageants de stabilisation. C’est pour moi un des éléments indispensables à la sortie de crise, et le facteur que je surveille le plus depuis 18 mois. La sortie de crise ne pourra se faire sans un arrêt de la déflation immobilière. Certes, le prix des maisons neuves et anciennes ne progresse pas; la dynamique immobilière cesse peut-être d’être négative. Les stocks de logements, les permis de construire et l’indice des prix Case-Schiller seront à surveiller. Nous sommes peut-être dans le creux de la vague. Tout ceci demande confirmation d’ici la fin d’année pour être acquis.

Les marchés ont réagit vivement à ces chiffres au dessus des attentes. Il sont été sensibles à ces bonnes surprises, qui font naître un peu d’espoir, mais pas encore de certitudes. Néanmoins, les investisseurs de moyen terme ne sont pas encore véritablement revenus à l’achat sur les actions. Il n’y a pas eu de changements  perceptibles dans les volumes négociés. C’est normal, puisque ces investisseurs attendent plus qu’une bonne surprise pour adapter leur stratégie et reprendre des risques. Néanmoins, ils sont loin d’ignorer les deux points mentionnés plus haut. Une éventuelle baisse des marchés dans les mois qui viennent leur offrirait probablement une porte d’entrée interessante pour commencer à reconstruire des positions de long terme. Difficile en effet, ou plutôt risqué, d’attendre un nouvel effondrement pour revenir sur les actions en ce milieu d’année, après presque 2 ans de baisse continue des marchés. Le risque aujourd’hui est de trop attendre. Les beaux jours sur les actions sont devant nous (les entreprises n’ont pas encore retrouvé leur capacité bénéficiaire). L’important est de ne pas se précipiter et de reprendre des risques de façon mesurée. en attendant le moment où le marché se découplera de la baisse des profits, puis celui où ces derniers se rétabliront.

Il y a 6 mois, avec un S&P ou un Cac au même niveau, je ne conseillais pas d’acheter. Les marchés n’ont pas progressé depuis, mais l’environnement s’est éclairci. Les questions de l’immobilier chinois, de la dette US, du refinancement de la dette LBO, de la reprise des exportations chinoises se posent toujours. Mais il est important de tenir compte des éléments pré-cités et d’être moins pessimiste.

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