Le dilemme de la Fed

Les Echos – Helène Rey (LBS) – 10/11/10

La banque centrale américaine, la Fed, doit faire face à un problème épineux. Les Etats-Unis sont dans une trappe à liquidité. Les prévisions indiquent que l’inflation sous-jacente est très basse, elle pourrait avoisiner 1 % fin 2012 pour les prix à la consommation. Le taux de chômage serait, lui autour de 8 % fin 2012, ce qui est très élevé pour les Etats-Unis. Or le mandat de la Fed est dual : elle se doit de maintenir la stabilité des prix et de favoriser la croissance de l’économie américaine. Mais quelle marge de manoeuvre a-t-elle maintenant que les taux directeurs sont à zéro et que la taille de son bilan a déjà triplé en raison de ses achats massifs d’actifs financiers pour venir en aide au système bancaire ?

Certains s’effraient déjà des effets potentiellement inflationnistes de cette expansion pour le moins inhabituelle du bilan de la banque centrale et veulent un retour à l’orthodoxie monétaire. Pourtant, comme le font remarquer certains membres du comité monétaire de la Fed, comme Charles Evans, les pressions inflationnistes semblent inexistantes tant l’économie américaine opère en sous-capacité. Les ménages et les entreprises ont un excès d’épargne par rapport à la demande d’investissement. En situation habituelle, le taux d’intérêt réel devrait donc baisser pour équilibrer le marché. Evans estime le taux réel d’équilibre a environ -4 %. Seulement voilà : dans une trappe à liquidités, le mécanisme habituel d’ajustement ne marche pas. Pourquoi ? Le taux d’intérêt réel anticipé est égal au taux d’intérêt nominal duquel on retranche les anticipations d’inflation. Or le taux d’intérêt nominal de court terme est déjà quasiment à zéro et les anticipations d’inflation sont basses. Il est donc difficile de voir comment on peut faire baisser le taux d’intérêt réel dans cette configuration sauf à trouver un moyen d’augmenter les anticipations d’inflation. Selon ce raisonnement ce serait donc plutôt une deuxième phase de « quantitative easing » massive dont la Fed aurait besoin pour débloquer la situation. Cela permettrait de faire baisser le dollar ce qui stimulerait la demande externe pour les biens et services américains, augmenterait probablement les anticipations d’inflation et ferait baisser encore les taux d’intérêt longs. Cette analyse de la situation et cette solution ne sont pas du goût de tout le monde. Une partie du comité monétaire de la Fed pense qu’il serait désastreux d’essayer de susciter de l’inflation quand les banques centrales ont mis si longtemps à construire leur crédibilité en adaptant une politique rigoureuse de ciblage de l’inflation. D’autres, comme nos voisins Allemands en particulier, s’opposent farouchement à une politique monétaire qui conduirait potentiellement à une dépréciation massive du dollar, ouvrant la voie à une véritable guerre des monnaies. D’autres encore s’inquiètent des effets pervers d’une politique prolongée de taux d’intérêt très bas sur les incitations que les banquiers et les assureurs ont à prendre des risques. Il est d’ailleurs clair que la situation présente favorise les flux de capitaux vers les marchés émergents et contribue à l’émergence de bulles spéculatives dans nombre d’entre eux. Il semble donc que nous soyons dans une situation quasiment inextricable.

Une idée intéressante a été émise par Michael Woodford, professeur à Columbia. Il propose que la Fed adopte temporairement une politique de ciblage du niveau des prix et non de l’inflation. Comme le taux d’inflation a été et est toujours inférieur au taux cible d’environ 2 %, les prix sont inférieurs à ce qu’ils devraient être si la Fed avait réussi à remplir son mandat pendant la crise. Michael Woodford propose donc que la Fed crée juste assez d’inflation pour atteindre le niveau des prix qui aurait dû être réalisé si l’inflation avait toujours été à 2 %. Selon lui cette stratégie aurait plusieurs avantages. Elle permettrait une baisse temporaire du taux d’intérêt réel anticipé et stimulerait ainsi la demande sans mettre en danger la crédibilité de la Fed. En effet, sur le long terme la politique de ciblage du taux d’inflation à 2 % resterait inchangée. L’excès d’inflation de court terme ne serait qu’une inflation de « rattrapage », qui cesserait des que les prix atteindraient leur niveau cible. En diminuant l’incertitude sur le niveau futur des prix cette stratégie conduirait aussi à stabiliser le cours dollar sur le long terme. De telles idées, non conventionnelles, sont les bienvenues en cette période d’intense incertitude pour l’économie mondiale.

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