La crise de l’Euro est loin d’être finie

Kenneth Roggoff – 02/12/2010

Maintenant que l’Union européenne et le Fonds monétaire international se sont accordés pour fournir une enveloppe de 67.5 milliards d’euros à l’Irlande pour soutenir son secteur bancaire en difficulté, la crise de la dette de la zone euro arrive-t-elle enfin à son terme ? Malheureusement, non. En fait, nous n’en somme probablement qu’à mi-chemin de la crise. Bien sûr, une soudaine poussée de croissance pourrait encore résoudre tous les problèmes de dette de l’Europe – et d’autres pays, d’ailleurs. Mais ce scénario de rêve semble de plus en plus improbable. Le dernier round comprendra sans doute une nouvelle vague de restructuration des dettes européennes, comme celles qui conclurent la crise de la dette latino-américaine dans les années 1980.

Pour commencer, il fait s’attendre à de nouveaux plans de sauvetage, avec le Portugal en tête de liste. Avec un taux de croissance moyen de 1% depuis dix ans, et l’un des marchés du travail les plus sclérosés qui soit, il est difficile de voir comment le Portugal pourrait s’extraire du poids de la dette. Ce poids comprend à la fois la dette publique intérieure (due par l’État) et la dette extérieure (due par l’ensemble du pays à des prêteurs étrangers). Les Portugais affirment à juste titre que leur situation n’est pas aussi grave que celle de la Grèce, qui est elle soumise à l’équivalent économique de soins intensifs. Mais le niveau d’endettement du Portugal reste néanmoins très préoccupant d’un point de vue historique (sur la base de recherches effectuées conjointement avec Carmen Reinhart). Avec un scénario de base d’une récession ou d’une croissance anémique couplée à une austérité budgétaire pour de nombreuses années à venir, il est probable que le Portugal fera tôt ou tard la demande d’une aide extérieure. Le cas de l’Espagne est plus compliqué. Le gouvernement central est sans doute solvable, ce qui ne semble pas être le cas de plusieurs municipalités et établissements bancaires espagnols. La grande question dans ce cas est de savoir si le gouvernement central sera prêt, comme en Irlande, à assumer la dette privée (et municipale). A nouveau, l’histoire n’incite pas à l’optimisme. Il est très difficile pour un gouvernement central de rester sur la ligne de touche quand des acteurs clés de l’économie sont au bord de la faillite. Mais le renflouement éventuel du Portugal et de l’Espagne n’est que la prochaine étape – pas nécessairement finale – de la crise. En fin de compte, des restructurations importantes de la dette publique et /ou privée seront nécessaires dans tous les pays endettés de la zone euro. Les plans de sauvetage du l’UE et du FMI ne sont après tout que des mesures provisoires : même des prêts à taux préférentiels doivent être remboursés un jour ou l’autre.

Confrontés à une croissance atone avant même l’adoption de mesures d’austérité, ces quatre pays européens doivent s’attendre à une décennie perdue comme celle qu’a connue une grande partie de l’Amérique latine dans les années 1980. La renaissance du continent et sa croissance dynamique actuelle ne sont intervenues qu’après des réaménagements considérables des dettes des pays de la région dans les lignes du plan Brady. De telles restructurations sont le scénario le plus plausible en Europe aujourd’hui. Il semble parfois que le seul chef d’État de la zone euro prêt à envisager la probabilité d’autres  restructurations de dettes soit la chancelière allemande Angela Merkel. Les Allemands ont été largement critiqués pour avoir dit que l’Europe n’avait pas de mécanisme clair pour faire face à un défaut de la dette souveraine, et qu’un tel mécanisme était nécessaire. Certains experts se plaisent à croire que l’Irlande s’en serait sortie sans dommage sans les déclarations maladroites de l’Allemagne. Mais cela n’a aucun sens. Avec un endettement privé colossal, un effondrement des prix de l’immobilier et des créances extérieures s’élevant à dix fois le produit national brut (selon la base de données Reinhart-Rogoff), l’Irlande n’avait aucune chance de s’en tirer indemne. Encourager le pourrissement et l’aggravation du problème de la dette en la balayant sous le tapis au moyen d’artifices douteux ne peut qu’aggraver ce problème. En juillet dernier seulement, les pays de la zone euro ont largement vanté les résultats des tests de stress des banques européennes qu’elles ont presque toutes passés, y compris les banques irlandaises, avec succès. Mais le refus de la réalité est un choix politique imprudent dans la gestion d’une crise financière. Le problème des dettes européennes devrait d’ailleurs être encore gérable – dans la mesure où les réaménagements et restructurations nécessaires sont mis en ouvre. A cet égard, le sauvetage de l’Irlande est particulièrement déconcertant. Ce que l’Union européenne et le FMI ont réellement fait est de convertir une dette privée en une dette souveraine. Les obligataires privés, les investisseurs et les entités financières qui prêtent aux banques ont pu retirer leurs fonds en masse et les voir remplacés par une dette publique. Les Européens ont-ils décidé que le défaut de paiement souverain est plus facile à gérer, ou imaginent-ils que cela n’arrivera simplement pas ?

En nationalisant les dettes privées, l’Europe suit la même voie que les pays d’Amérique latine lors de la crise de la dette des années 1980. Dans ce cas-là aussi, les gouvernements ont « garanti » la dette du secteur privé pour finalement se retrouver en cessation de paiement. Puis, à la mise en ouvre du plan Brady, les créances bancaires furent réduites de près de 30 pour cent, soit quatre ans après le plus fort de la crise. La plupart des analyses rétrospectives de la crise latino-américaine estiment qu’il aurait mieux valu pour toutes les parties concernées d’avoir entrepris bien plus tôt un réaménagement partiel     de la dette. L’Amérique latine aurait pu renouer plus rapidement avec la croissance, et les créditeurs y auraient probablement trouvé leur compte. Alors que les décideurs européens semblent passer d’un stade de déni à l’autre, il serait peut-être temps d’envisager l’avenir avec un peu plus de réalisme. Comme tout alcoolique en sevrage pourrait leur dire, la première étape est d’admettre, comme Merkel, que l’Europe a un problème.

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