Bruxelles n’a pas pu prouver le rôle des CDS dans la crise grecque

Les Echos – 13/12/2010

Un rapport intérimaire de la Commission européenne démontre l’interaction complexe entre les « credit default swaps » et les emprunts d’Etat. L’idée d’un rôle déterminant des CDS dans la crise de la dette est mise à mal. La taille de ce marché de dérivés est notamment trop faible.

La controverse au sujet des CDS (« credit default swaps ») retombe. Alors qu’ils étaient accusés d’avoir amplifié la tourmente grecque, un rapport de la Commission européenne juge qu’il «  n’y a pas de preuves du rôle joué par les CDS dans la hausse des coûts de financement des Etats ». Ces dérivés fonctionnent un peu comme des assurances : les opérateurs achètent ou vendent des contrats de protection sur des dettes, notamment sur des emprunts d’Etat. L’acheteur verse une prime, dont le coût augmente quand le risque de défaut grandit. Mais l’acheteur n’est pas obligé de détenir les emprunts d’Etat correspondants. La transaction est alors spéculative. En début d’année, les autorités ont soupçonné les fonds alternatifs d’avoir fait sciemment monter le cours des CDS grecs pour causer la chute des obligations helléniques et ainsi enregistrer des gains sur leurs paris à la baisse. Bruxelles a voulu faire la lumière sur ces pratiques en consultant des experts de marché. Les conclusions se trouvent dans un rapport non finalisé. «  Les CDS des pays les plus chahutés étaient relativement bas par rapport au taux des emprunts d’Etat correspondant », notent les rapporteurs. Ils constatent aussi que les CDS et obligations évoluent presque toujours simultanément. «  Et quand ils ne bougent pas en même temps, ils ont l’un ou l’autre autant de chances d’être en avance ou en retard. » Au final, le rapport ne peut que souligner l’interaction complexe des deux marchés.

C’est sur la base de ces conclusions que Michel Barnier, le commissaire aux Services financiers, a émis des propositions visant à améliorer la transparence des produits dérivés (voir « Les Echos » du 15 septembre 2010). La Banque des règlements internationaux (BRI) avait rapidement souligné que la taille du marché des CDS souverains était réduite par rapport aux marchés obligataires. A ce jour, l’encours (net) de CDS portugais ne pèse que 5,5 % du marché obligataire. Le rapport est encore plus faible pour la Grèce (moins de 2 %) et l’Irlande (3,5 %). Pour autant, les volumes de CDS échangés augmentent. Les données de la chambre de compensation américaine des dérivés (DTCC) montrent que l’encours brut des CDS portugais a augmenté de 50 % en un an, tandis que la hausse est de 49 % pour l’Irlande et de 29 % pour la Grèce. Est-ce à dire que le risque a augmenté ? Non, car, en net (c’est-à-dire en tenant compte de la valeur du risque effectivement couvert), l’encours des CDS sur ces trois pays a reculé.

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