Jim O’Neill (Goldman Sachs AM) : « Il est temps de dire quelle sera la décote sur la dette grecque »

Les Echos

Le président de Goldman Sachs Asset Management, ancien économiste en chef de la banque d’affaires et expert très écouté -c’est lui qui avait lancé le terme «BRIC» en 2001 pour désigner le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine -livre aux « Echos » son analyse de la situation européenne et du ralentissement chinois.

Sur quoi va déboucher l’inquiétude extrême qui a envahi les marchés cette semaine sur la dette européenne?

Honnêtement je ne sais pas. La seule chose sur laquelle l’Europe parvient à se mettre d’accord est le choix de Christine Lagarde pour le Fonds monétaire international, même si on peut se demander pourquoi la zone euro devrait avoir la présidence de cette institution alors qu’elle ne parvient pas à résoudre sa propre crise. Depuis la création de la monnaie unique, la facilité avec laquelle les hommes politiques disent ce qu’ils veulent en Europe est assez étonnante. En étant indulgent, on peut estimer qu’ils font preuve d’une certaine franchise, mais c’est une étrange façon de tenter de résoudre une crise. Cette crise est de plus en plus un test du leadership allemand car les finances publiques européennes sont les meilleures des régions développées. Hélas, les marchés n’ont pas confiance dans la permanence du soutien à la Grèce et aux autres pays fragiles par les autres pays de la zone.

L’inquiétude des marchés sur la dette européenne est intense. Est-on à un point de rupture?

C’est possible. Au cours des deux dernières semaines, le consensus des investisseurs a beaucoup changé. Ils attendaient une solution lors de la réunion des dirigeants européens de mars et cela ne s’est pas produit. Les marchés se sont mis à craindre qu’on ne puisse pas résoudre cette crise.

Que faudrait-il faire ?

Il faut arrêter la contagion, avant qu’elle n’atteigne l’Espagne ou pire, l’Italie. Les dirigeants européens ont parlé de la possibilité d’un défaut de la dette grecque. Une fois cette éventualité évoquée, la confiance ne peut plus être regagnée. Donc il faut le faire même si c’est difficile. Il faut décider de la décote à appliquer sur la dette grecque. Le plus tôt sera le mieux. Et probablement sur la dette irlandaise car si vous êtes un homme politique irlandais, pourquoi ne voudriez-vous pas le même traitement ? Et peut-être même sur la dette portugaise.

Ne risque-t-on pas de fragiliser tout le système financier ?

Mon point de vue est que rééchelonner les dettes grecque, irlandaise et portugaise serait gérable. Mais plus on attend, plus on court le risque d’une contagion à l’Espagne. Les banques doivent s’être préparées. Depuis six mois, ici, les gérants obligataires parlent tous les jours de l’inéluctabilité de ce scénario. Le plus gros risque est qu’en disant « nous ferons ce qu’il faut mais nous ne savons pas quoi », les dirigeants n’entraînent d’autres pays dans la crise. On ne peut pas se permettre d’entraîner l’Italie. Ce serait un désastre absolu pour la monnaie unique.

L’Italie et l’Espagne peuvent-elles redresser leurs comptes publics sans aide extérieure?

Je pensais que oui, mais je commence à être un peu nerveux vis-à-vis de l’Espagne. L’Italie est un cas à part : sa dette était la même il y a trente ans, supérieure à 100 % du PIB. Cela dit ; si la confiance disparaît sur le marché de la dette italienne, on peut craindre le pire. J’en doute mais il faut montrer de la poigne. Car 115 % du PIB italien, le niveau de la dette de ce pays, c’est 25 % du PIB de la zone euro. Soit 7 à 8 fois plus que le problème grec. L’Espagne serait un défi, mais l’Italie serait un vrai problème pour les banques françaises et allemandes et le système financier.

Et la France?

Je pense que ça ira. Ses finances publiques ne sont pas tellement meilleures que celles de l’Espagne mais la France ne montre pas les même signes de déséquilibre. Il n’y a pas eu une telle crise immobilière. Or c’est ce qui rend la situation problématique en Espagne, car il est difficile de voir quand le point bas sera atteint. En outre, la France protège son niveau de consommation et accentue ses efforts à l’export.

L’euro est-il surévalué?

L’euro devrait intégrer une prime de risque significative, pour tenir compte des problèmes actuels. L’Europe fonctionne par consensus, or cela conduit à la solution qui fait le moins mal, mais pas à la meilleure. Dans ma vision simple du monde, sans tenir compte de la prime de risque, la valeur d’équilibre de l’euro est de 1,20 pour un dollar, contre 1,40 en ce moment. Le fait que les Etats-Unis ne sont pas en pleine forme joue.

Que pensez-vous de la gestion de Jean-Claude Trichet à la BCE?

Jean-Claude Trichet va nous manquer. C’est un dirigeant astucieux, idéal dans les situations que nous vivons actuellement. Je me demande si la hausse des taux d’avril n’avait pas pour but, entre autres, de montrer que la Banque Centrale Européenne (BCE) n’a pas besoin d’un dirigeant allemand pour être dure sur l’inflation. Car cela m’a surpris un peu, cela semblait prématuré. Mais juste après, Trichet a changé de ton, ce qui était intelligent. Il serait peut-être le meilleur choix pour le FMI. Son parcours est brillant. Pendant la crise, par exemple, la BCE a été la première à réagir. Le contraste avec la Fed et la Banque d’Angleterre est à l’avantage de l’institution européenne. Ce n’est pas ce que beaucoup attendaient.

Le projet de monnaie unique vaut-il tous les efforts consentis?

J’ai toujours été l’un de ses supporters. Je pensais avant l’indépendance de la Banque d’Angleterre en 1997 que le Royaume-Uni devait en faire partie pour gagner de la crédibilité monétaire. Je ne suis plus si sûr aujourd’hui. Mais si une plus forte gouvernance émerge, suite à tous les problèmes actuels, la grande surprise de la prochaine décennie pourrait être que le Royaume-Uni rejoigne la zone euro.

Vous semblez penser que la Chine est en proie à un ralentissement cyclique?

Oui, cela ne fait plus guère de doute. C’est inquiétant car la grande inconnue en ce moment est le passage de relais des Etats-Unis à la Chine pour tirer la croissance mondiale. Si la Chine ralentit trop, tous les efforts pour accroître leurs exportations des pays occidentaux sont inutiles… Or comme me disait un investisseur la semaine dernière : « quand un ralentissement se produit, on ne sait jamais s’il sera bénin ou grave ». En plus, cela se produit en même temps que les problèmes en Europe.

Cela dit, sur les 20 dernières années, les autorités chinoises ont généralement été transparentes et efficaces dans leurs politiques de gestion des cycles économiques. Les marchés financiers apprécient cela. Aujourd’hui, les autorités chinoises ont besoin de ralentir l’inflation. EIles pourraient ralentir l’économie trop, ce qui créerait un problème de dettes, mais je ne pense pas.

Ce groupe des huit « Marchés de croissance » (la Turquie, le Mexique, l’Indonésie et la Corée du Sud en plus des BRIC) qui, selon vous, devraient servir de référence aux investisseurs à la place des fameux BRIC, peut-il prendre le relais de la chine?

Seulement l’Inde, car un de ses grands atouts est de ne pas être trop dépendante de la mondialisation, avec peut-être la Turquie. Car des pays comme le Brésil, la Russie et l’Indonésie sont très dépendants des matières premières, qui souffriraient du ralentissement de la Chine. La Corée du Sud souffrirait également, puisqu’elle est tournée vers l’exportation de produits industriels.

Est-il encore opportun d’investir dans des fonds exposés aux pays émergents?

Structurellement, oui, c’est certain. Pendant la décennie qui vient, la croissance dégagée par ces 8 pays sera cinq fois plus importante que celle dégagée par la zone euro. En plus, il n’y a aucun ralentissement dans les flux d’investissements vers la dette de ces pays, semble-t-il, au contraire.

A plus court terme, ce n’est pas clair. Attendons de voir si l’inflation ralentit en Chine. Sinon, les autorités devront être dures. La situation serait alors délicate.

Etant donné toutes les difficultés des pays développés, est-il encore intéressant d’y investir?

Le Royaume-Uni est une expérience intéressante. Ce qui va se produire au cours des trois prochains trimestres va être très important. Si les autorités réussissent à réduire le déficit sans faire flancher l’économie, le pays va devenir un modèle. Aux Etats-Unis, l’exemple anglais a commencé à beaucoup influencer le débat sur la politique économique. Je pense que l’expérience anglaise peut marcher. Les médias domestiques restent prisonniers de la crise, je ne pense pas qu’ils soient objectifs. Ils éludent le rebond de l’industrie. Les données du chômage la semaine dernière sont un bon exemple. Il est proche de son niveau d’avant crise mais ce serait difficile de le savoir en lisant les comptes-rendus.

Les Etats-Unis peuvent-ils gérer le virage de la fin du QE2?

Je suis plus optimiste que la moyenne des investisseurs car les exportations et les investissements des entreprises se tiennent bien. Je pense que la fin du deuxième round de « quantitative easing » (QE, ou création monétaire) n’est pas un désastre. Et vous savez quoi, si c’était le cas, nous aurions un troisième round. Bernanke est déterminé à ne pas répéter l’exemple de la déflation à la japonaise.

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