La clef du problème : éviter que les agences de notation ne diagnostiquent un défaut

Les Echos

Il n’est pas certain que la proposition de « roll-over » avancée par la France soit adoptée sans que les S&P, Moody’s et Fitch déclarent un « défaut » de la Grèce.

Faire participer les investisseurs privés au nouveau plan de sauvetage de la Grèce sans que les agences de notation déclarent le pays en défaut. C’est toute la difficulté à laquelle sont confrontés les décideurs européens. Et pour l’instant, il n’est pas certain que la proposition de « roll-over » avancée par la France soit adoptée sans que Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch déclarent un « défaut » de la dette grecque. Un événement qui aurait d’énormes répercussions sur le système financier européen, notamment parce qu’il pourrait conduire la BCE à ne plus accepter les emprunts grecs en garantie. Les trois grandes agences ont présenté récemment les cas de figure où un échange de dette pouvait être assimilé à un défaut. Pour l’éviter, il faut d’abord que « la participation des banques ne soit qu’une « force d’appoint » », rappelle Norbert Gaillard, économiste et consultant pour la Banque mondiale. « Le plan de soutien de l’Union européenne et du FMI doit être suffisant pour répondre, à lui seul, aux besoins de financement supplémentaires de l’Etat grec ». Ensuite, il ne faut pas que les nouvelles conditions offertes aux créanciers soient moins avantageuses que les anciennes. Enfin, il faut que la participation des investisseurs privés au plan de renflouement se fasse sur la base du volontariat. Le plan français pourrait-il donc passer entre les fourches Caudines des agences ? « Les détails manquent encore, mais la solution proposée par le camp français semble à première vue bien ficelée et elle pourrait bien ne pas déclencher d’incident de crédit, estime Gilles Moëc, chez Deutsche Bank. Pour les investisseurs, une partie du « roll-over » s’effectuant par achat de titres solides et garantis conjointement par les Européens (obligations émises par EFSF-ESM), en plus d’obligations grecques stricto sensu, l’impact sur la valeur du portefeuille total réinvesti pourrait être quasiment nul. Or, l’un des principaux critères avancés par les agences de notation pour éviter le défaut était que le « roll-over » ne se traduise par une détérioration de la valeur et du niveau de risque des investissements. »

Importantes échéances

Mais la partie est loin d’être gagnée, les agences de notation n’ayant pas dissipé toutes les zones d’ombre. «  Il va falloir que les agences se prononcent très rapidement sur les propositions impliquant les investisseurs, indique Norbert Gaillard. Si on prend leurs différents communiqués depuis un mois, il paraît difficile de mettre en place un « rollover » de la dette grecque sans que celles-ci ne dégradent la Grèce en catégorie défaut. Toutefois, les trois agences disposent d’un certain pouvoir d’appréciation et pourraient être tentées de se montrer plus conciliantes, d’autant que se profilent pour elles d’importantes échéances avec la mise en oeuvre de la nouvelle réglementation européenne encadrant leur activité. » Fitch a déjà ouvert la voie en indiquant qu’elle pouvait déclarer un émetteur souverain en défaut (la Grèce en l’occurrence), mais pas les obligations qu’il a émises… une option qui permettrait sans doute à la BCE de continuer à accepter en garantie les emprunts émis par Athènes.

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