Taux d’intérêt : « la faute de la Banque centrale européenne »

Les Echos

Eric Chaney est chef économiste du Groupe AXA

L’histoire retiendra que, en 2011, la Banque centrale européenne s’est ouvertement opposée à une proposition du gouvernement allemand pour trouver une solution à l’épineux problème grec. Mais notera-t-elle que la BCE a pratiquement mis à la remise le pilier monétaire de son analyse ? Qu’elle s’est montrée, une fois de plus, aveugle aux signaux conjoncturels ? C’est moins sûr. Lors de sa dernière conférence de presse, Jean-Claude Trichet a annoncé qu’une hausse de taux était très probable début juillet, alors même que les signaux émis par la monnaie sont déflationnistes et que les enquêtes de conjoncture, pour la première fois depuis le début de la reprise, sont passées du vert à l’orange. Si ces déviations devaient durer, il est possible que, à l’inverse des Etats-Unis, la zone euro s’engage dans une voie déflationniste.

Commençons par la monnaie, ce pilier analytique hérité de la Bundesbank, et dont M3 est l’expression la plus condensée. Cette mesure de la liquidité au sens large dans la zone euro est pratiquement gelée depuis le début de la crise, ne dépassant son niveau de fin 2008 que de 2 % selon les derniers chiffres disponibles. Son rythme de croissance annuel, 2,0 % en avril, est deux fois plus faible que celui du PIB en euros courants. La BCE expliquait dans un récent rapport que l’excès de liquidité accumulé avant la crise continue à nourrir la progression des prix. C’est concevable si l’on admet que la liquidité agit sur les prix avec de longs retards : la masse monétaire avait bel et bien décollé au-delà de son « trend » dès 2007 et, ainsi mesuré, l’excès de liquidité avait atteint 6,5 % en octobre 2008. Mais c’est de l’histoire ancienne : après deux ans de stagnation, la liquidité est aujourd’hui tombée 9 % en dessous de son « trend ». L’évolution du crédit est tout aussi inquiétante : au cours des six derniers mois, les nouveaux crédits aux entreprises étaient à peine plus qu’au creux du cycle précédent… en 2002.

Si, comme la doxa de la BCE le soutient, les évolutions monétaires et du crédit donnent des indications sur la tendance de l’inflation à moyen-long terme, ne faudrait-il pas s’inquiéter de ces signes déflationnistes ? La réponse de Jean-Claude Trichet au nom de la BCE est, en substance, « non, c’est le contraire ». A nouveau, on pourrait comprendre cette position si les signaux conjoncturels indiquaient une probable accélération de la croissance en Europe et dans le monde. Ce n’est malheureusement pas du tout le cas. Les enquêtes de conjoncture dans l’industrie comme l’ISM américaine, l’IFO allemande ou l’Insee française publiées fin mai ont simultanément indiqué une dégradation de la conjoncture.

Ce n’est pas la première fois que le Conseil des gouverneurs de la BCE se montre aussi imperméable aux évolutions de la conjoncture. Ce fut notamment le cas dans les circonstances dramatiques de 2008. Dès le mois de mai 2008, l’indicateur de retournement cyclique dans la zone euro développé par l’Insee signalait une forte probabilité de retournement à la baisse. Dès lors, les enquêtes allèrent en se détériorant, mois après mois. Pourtant, la BCE décidait de relever ses taux directeurs en juillet 2008, expliquant qu’il fallait prévenir des effets de second tour sur les salaires et ajoutant qu’aussi bien la demande intérieure que l’extérieure allaient soutenir la croissance. En réalité, le volume du commerce mondial se contractait déjà, comme les enquêtes l’avaient prédit.

Revenons à aujourd’hui : une hypothèse plausible est que le refroidissement conjoncturel apparu des deux côtés de l’Atlantique soit le résultat de dislocations des chaînes de production mondiales causées par la catastrophe sismique au Japon en mars dernier. Dans ce cas, le marasme serait temporaire et, d’ici quelques mois, la reprise de la croissance mondiale diffuserait à nouveau dans la zone euro, malgré les aléas de la crise grecque. Mais au moment où les signaux de la monnaie et du crédit restent déflationnistes, la BCE serait bien inspirée d’attendre confirmation de cette hypothèse avant de relever à nouveau les taux directeurs. Et, surtout, elle ferait bien de prêter attention aux évolutions monétaires.

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