Crise de la zone euro : les 10 questions clefs

Les Echos

«Les Echos» passe au crible les principales interrogations que suscite la crise de la dette grecque.

Peut-on parler de krach boursier ?

Les marchés semblent englués dans une spirale baissière dont ils ont bien du mal à s’extraire. Chaque jour, les Bourses s’enfoncent un peu plus vers le bas. Le CAC 40 a porté hier à plus de 12% sa chute depuis le début du mois. Au total, depuis le 22 juillet, l’indice parisien a dégringolé d’environ 25%. Face à cette plongée, le mot «krach» commence à émerger, même si chaque spécialiste a son propre seuil -en général une baisse à deux chiffres -pour parler d’un tel événement. Les plus anciens ont à l’esprit celui de 1987, où le Dow Jones avait perdu presque 23% en une seule séance. «C’est un terme générique qui implique en général une forte baisse en un laps de temps court -en un ou plusieurs jours ; une notion de panique avec une dimension irrationnelle où les intervenants se mettent à vendre sans distinction», explique Pascal Quiry, coauteur du Vernimmen. Actuellement, on n’en est pas loin.» «Personne n’ose en parler, mais il me semble que l’on est entré dans un krach où les considérations fondamentales, telles celles de valorisation, sont devenues inopérantes», ajoute Pierre-Yves Gauthier, cofondateur d’AlphaValue. Quoi qu’il en soit, la plupart s’accorde à dire que les Bourses sont désormais dans un «bear market» (marché baissier) défini comme un recul de plus de 20% par rapport au point haut en quelques semaines (on parle en général de 2 mois). Stratégistes et gérants ont pour la plupart modifié leur recommandations et allocations pour prendre en compte cette nouvelle donne.

Le recul des marchés est-il dû seulement à la crise grecque ?

Non. La crise des dettes publiques dans la zone euro et en particulier en Grèce n’est pas l’unique raison de l’inquiétude des marchés financiers. La conjoncture économique mondiale constitue un autre facteur d’inquiétude. Depuis le début de l’été, les différentes enquêtes d’opinion parmi les milieux d’affaires et les statistiques économiques pointent dans le même sens. Un ralentissement de l’activité économique est en cours. Les opérateurs de marchés ont pris conscience progressivement d’un nouveau plongeon possible des économies développées dans une nouvelle récession (scénario dit du double dip, «double plongeon»). D’autant plus que les résultats enregistrés au deuxième trimestre n’ont pas été encourageants. Résultat : les grandes organisations internationales ont revu leurs perspectives de croissance à la baisse. A commencer par l’OCDE qui, la semaine dernière, a indiqué que, hormis au Japon, la croissance «restera inférieure en moyenne à 1%» en rythme annualisé au second semestre. Jeudi dernier, le président de la Banque centrale européenne, Jean-Claude Trichet, a admis s’attendre «à une croissance bien plus modérée en zone euro». Les ministres des Finances du G7, à Marseille, ont reconnu qu’il «y a désormais des signes clairs de ralentissement de la croissance mondiale». La semaine prochaine, le Fonds monétaire international devrait, lui aussi abaisser ses propres prévisions.

Les rachats de la BCE servent-ils à quelque chose ?

Depuis le lancement de son programme d’achats d’obligations d’Etat, en mai 2010, la Banque centrale européenne (BCE) a dépensé 143 milliards d’euros pour ses interventions. Si cette action n’a pas suffi à stopper la spirale de la crise, elle s’est révélée efficace à court terme et a permis de gagner du temps. Annoncée au même moment que le méga-plan de sauvetage de la Grèce, la décision de la BCE a eu un effet retentissant sur les marchés obligataires : le taux grec à 10 ans a chuté de 12,44% à 7,76% en une séance. Le mois dernier, son intervention sur la dette italienne a permis au taux à 10 ans de passer de 6,19% à 5,28% en l’espace de deux séances, tandis que les achats de titres espagnols ont aussi ramené le taux ibérique sous 6%. Mais la BCE doit actuellement maintenir un niveau de présence élevé sur les marchés -plus de 13 milliards d’euros au cours des deux dernières semaines, en rythme hebdomadaire -pour réussir à plafonner ces taux. Or, cet activisme n’est pas du goût de tous ses membres, comme l’ont démontré les départs d’Axel Weber et de Jürgen Stark. «Par ailleurs, cela ne résout pas le problème de solvabilité des Etats, c’est juste une porte de sortie offerte aux investisseurs qui sont coincés avec des titres», explique Nomura. «Mais en l’absence de solution pour ramener la dette sur une trajectoire soutenable, nous n’imaginons pas que les investisseurs reviennent à l’achat.»

Que pourraient apporter des euro-obligations ?

L’idée d’une mutualisation de la dette souveraine de la zone euro a été avancée début décembre 2010 par Giulio Tremonti, le ministre italien de l’Economie, et Jean-Claude Juncker, le président de l’Eurogroupe, qui rassemble les ministres des Finances de la zone euro. Le mécanisme est relativement simple : il s’agit de créer une agence européenne de la dette chargée d’émettre les obligations de la totalité des pays de la zone euro couvrant leurs besoins de financement respectifs jusqu’à 60% du PIB de chacun (ratio fixé par le traité de Maastricht dans ses critères de convergence). L’effet instantané d’émissions obligataires unifiées serait d’alléger le poids de la dette des pays en grave difficulté budgétaire. Les rendements exigés seraient sensiblement inférieurs à ceux qui prévalent aujourd’hui sur les marchés. Les partisans des euro-obligations en demandent un lancement rapide pour mettre un terme à l’effet de contagion de la crise souveraine actuelle. D’un autre côté, les pays Triple A, ceux qui, à l’instar de l’Allemagne et de la France, se sont montrés plus vertueux dans la gestion des finances publiques, verraient leurs coûts de financement croître sensiblement au moins dans un premier temps. A plus long terme, ces coûts pourraient se stabiliser en vertu de la création d’un marché obligataire européen de taille (8.600 milliards de dollars) à concurrencer l’américain (9.500 milliards de dollars).

Pourquoi l’euro a-t-il chuté si violemment ?

La devise européenne a connu une séance volatile marquée par un nouveau plus bas en dix ans face à la monnaie japonaise à 103,90 yens par euro, et un repli de 0,6% sur la journée à 105,30 yens. Le revirement de sentiment à l’égard de la monnaie unique et son plongeon ont été provoqués par la démission surprise vendredi de Jürgen Stark, membre du directoire et chef économiste de la Banque centrale européenne (BCE). Les marchés en viennent à douter de l’avenir même de la zone euro. «Les rumeurs selon lesquelles la chancelière allemande Angela Merkel se préparerait à soutenir les banques allemandes en cas de défaut de la Grèce ont renforcé le trouble des investisseurs. Le sentiment général est que la crise pourrait être en passe d’atteindre son paroxysme», commentait JP Morgan Asset Management. Hier, après avoir baissé jusqu’à 1,3495 dollar en cours de journée, soit son plus bas niveau depuis février, l’euro s’est un peu repris pour terminer sur un repli moindre de 0,3% à 1,3640 dollar au moment de la clôture des places boursières européennes. Il évoluait encore autour de 1,40 dollar jeudi avant le début de cette nouvelle crise. Les votes successifs par les Parlements nationaux de la nouvelle aide financière à la Grèce vont continuer de mettre sous pression la monnaie unique et entretenir sa volatilité. La poursuite de la baisse des valeurs du secteur bancaire européen, qui fragilise la zone euro, serait aussi de nature à pénaliser la devise européenne. Tentant d’apaiser un peu ces craintes, le président de la Banque centrale européenne (BCE), Jean-Claude Trichet, a réaffirmé hier que les principales banques centrales sont prêtes à fournir les liquidités nécessaires aux établissements financiers en difficultés en raison de la crise persistante des dettes publiques.

La faillite d’une banque française est-elle possible ?

En théorie, comme pour toute entreprise, les banques ne sont pas à l’abri des faillites. Mais dans le cas des banques françaises la majorité des gérants et des analystes ne croit pas à un tel scénario. «Les banques françaises ne sont pas du tout au bord de la faillite, assure Eric Dupont, responsable des banques françaises chez Fitch Ratings. Un soutien de l’Etat n’est pas nécessaire pour l’instant et n’endiguerait pas forcément la baisse des cours de Bourse.» «Pour qu’une banque fasse faillite, il faut qu’elle rencontre une impasse de liquidités. Cela s’est déjà vu en 2008 pour certains établissements européens, mais pour les banques françaises je n’y crois pas, ajoute un responsable de gestion actions. Non seulement , elles ont continué de se financer cet été sur le marché interbancaire mais en plus, elles l’ont fait à des taux nettement en dessous de ce que le niveau de leur CDS suggère.» Autre risque indirect : que les Français ne décident de retirer précipitamment leurs dépôts des banques. Mais même en 2008, au plus fort de la crise financière, ils ne l’ont pas fait.

Les épargnants doivent-ils craindre pour leurs dépôts ?

Le risque de faillite d’une banque ou d’un assureur français est très peu probable. Mais si un tel scénario devait se produire, deux fonds de garantie existent. L’un est destiné aux dépôts bancaires. Il assure aux Français une garantie de 100.000 euros par personne et par établissement. Ce fonds, dont le fonctionnement a été récemment harmonisé au niveau européen, est doté de 2 milliards d’euros. «Ce montant peut paraître faible comparé à la taille des dépôts, mais on ne compare pas la longueur d’une voiture avec la longueur de la route à parcourir. Le fonds de garantie a surtout vocation à agir de manière préventive en participant au sauvetage d’une banque. On a donc besoin d’une masse de fonds beaucoup moins importante», explique Thierry Dissaux, le président du fonds de garantie des dépôts. Ce fonds, le mieux doté en Europe après l’Espagne, a par ailleurs la possibilité d’accroître ses moyens par appel au marché ou en augmentant les cotisations de ses adhérents. Un autre fonds existe pour la garantie des assurances personnelles. Créé en 1999 après la faillite d’Europavie, il est, lui, doté de 700 millions d’euros.

Jusqu’où les cours des banques peuvent-ils chuter ?

Pour Eric Dupont, chez Fitch Ratings, la chute des cours des banques françaises est avant tout un signe de défiance. « Mais cette chute n’a pas d’impact sur leur viabilité tant qu’elles peuvent se refinancer. La conséquence de la baisse des cours de Bourse est plutôt que les banques ne peuvent pas lever de capital aisément », explique-t-il. Des cours trop bas rendent en effet quasi impossible un appel au marché qui serait beaucoup trop dilutif pour les actionnaires actuels. «BNP Paribas par exemple aurait aujourd’hui besoin d’émettre 3 actions pour créer 1 euro de fonds propres. Avant la crise le ratio était plutôt de 1 pour 1. Du coup, les actionnaires ont peur d’être trop dilués et préfèrent partir», explique un gérant. Pour beaucoup de spécialistes, seule une décision politique européenne forte et crédible pourrait enrayer l’effondrement. «Les premières victimes sont les salariés actionnaires des banques qui ont des incitations fortes à investir dans les actions de leur propre entreprise», ajoute Jean-Hubert Blanchet, enseignant en finance des marchés à Paris-II.

La France peut-elle monter au capital de ses banques ?

La question de la recapitalisation des banques françaises ne se pose pas, martèle le gouvernement. Mais si ce devait être le cas, l’Etat en aurait-il les moyens ? A priori oui, car les montants en jeu sont relativement limités comparé à l’ampleur de la dette. Le surcroît d’endettement pèserait néanmoins sur la note de la France, dont le triple A est jugé fragile. En 2008, l’Etat avait recapitalisé les banques via la Société de Prise de Participation de l’Etat, entrée dans leur capital à hauteur de 19,8 milliards sous forme d’actions de préférence et de titres super-subordonnés. L’Etat avait apporté sa garantie aux émissions de la SPPE, gonflant d’autant la dette publique. Ce mécanisme pourrait en théorie être réactivé. L’Etat pourrait aussi intervenir plus directement. Au-delà, le débat porterait sur les contreparties à exiger. Une façon de le contourner et de diluer le coût serait d’agir via le fonds européen. Le FESF pourra à l’avenir prêter à des Etats recapitalisant leurs banques. Mais il n’est pas précisé si la France pourrait y accéder. En outre, l’approbation par les Etats des nouvelles missions du FESF va prendre des mois.

Comment se comportent les «hedge funds» ?

Les «hedge funds», ou fonds alternatifs, ont enregistré une baisse de 2,32% de leur performance au mois d’août selon les statistiques établies par Hedge Fund Research. Une contre-performance comparable à celle de mai 2010 pendant la crise de la zone euro, où ils avaient cédé en moyenne 2,9%, mais bien moins importante que durant la crise de 2008, où ils avaient plongé de 6,1% et 6,8%, respectivement en septembre et octobre. Depuis le 3 e trimestre de 2009, le nombre de lancements de nouveaux fonds alternatifs est supérieur à celui des fermetures. Les fortes turbulences et la volatilité élevée observées durant l’été pourraient contraindre certains gérants à liquider leurs fonds notamment sur des classes d’actifs comme les matières premières qui ont connu beaucoup de lancements depuis 18 mois. Les grands «hedge funds» emblématiques positionnés sur la stratégie Global macro (tous marchés et classes d’actifs) ont connu des fortunes diverses avec des gagnants (Brevan Howard, Bridgewater…) et des perdants (Paulson). Ils sont aujourd’hui très prudents sur la conjoncture.

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