Archives – stratégie CT 20/09/2011

au 20/09/2011:  les commentaires du 19/08/11 sont toujours d’actualité. Les marchés sont actuellement dans une zone dangereuse. L’absence de point de référence et les faibles perspectives sur ce point les rendent toujours extrêmement vulnérables.

– Sur le front politique

le manque de leadership se fait cruellement sentir. Les divergences européennes conjuguées à une erreur de diagnostic sur le cas grec maintiennent l’aversion pour le risque à un niveau élevé. En refusant de constater que maintenir un malade sous perfusion – fut-elle utile – ne  traite pas la maladie, nos responsables politiques s’exposent à un volte-face prochain qui risque d’une part de créer de nouvelles tensions, et d’autre part de faire apparaitre de nouvelles divergences dans la répartition des pertes quand il s’agira de  restructurer la dette grecque. Il faut en effet comprendre que les fonds prêtés à la Grèce servent à permettre à l’État de continuer à fonctionner, et non à assainir sa situation (rôle à terme des politiques d’austérité mises en œuvre): Son déficit budgétaire est primaire (la balance entre revenus et dépenses publiques est négative, ne permettant pas de couvrir les intérêts de la dette). Chaque trimestre, le Grèce demande donc des fonds pour payer une partie de ces intérêts; dans le même temps, et par définition, les charges d’intérêts à venir augmentent à mesure qu’elle emprunte. Selon Oddo, il faudrait que la croissance du PIB grec soit d’environ 4.3% pour que le pays puisse commencer à les rembourser, et stabiliser le niveau de dette. Le problème ne fait donc que grossir. C’est également vrai pour bon nombre d’autres pays, mais dans des proportions bien moindres, donc gérables. L’avantage de cette stratégie est de faire gagner du temps, ou retarder le règlement du problème. Cette approche à du sens si en parallèle, les institutions européennes, avec le FMI, travaillent à l’élaboration d’une solution structurelle. Cela ne semble pas le cas aujourd’hui. Il est également peu probable que les apparences soient trompeuses. Cela laisse penser que le niveau d’incertitude va grandir lorsqu’il faudra s’y atteler. Aujourd’hui, à nier que la restructuration de la dette grecque est une option, les dirigeants politiques laissent le marché imaginer que cela se fera dans l’urgence. Leur inaction et leurs propos font par conséquent baisser les marchés. D’autant que leurs discours ne sont pas suivi par des actes. Le problème est celui de la solvabilité, et non de la liquidité. La problématique actuelle est de savoir quand et comment le défaut grec se matérialisera, pas s’il aura lieu. C’est en parallèle probablement l’objectif officieux de l’Allemagne afin de mettre les européens devant leur responsabilité quant aux politiques économiques, et permettre une intégration ultérieure plus saine (bien qu’exposé pour 10 Md€ en cas de défaut grec, il semble que l’Allemagne réfléchisse à un plan B pour qu’il reste gérable sur le front bancaire).

Les questions clés concernant le défaut grec – acquis – sont celles de la contagion à d’autres pays de la zone (en priorité ceux ayant également un problème de solvabilité, à savoir le Portugal, l’Irlande, la Hongrie et la République tchèque, avec une contagion de second rang à l’Espagne via le Portugal), de la solidité du système bancaire grec et européen à un défaut, et de la préservation la monnaie unique.

La position de l’Italie est différente: le pays n’est pas à ce jour dans une position d’insolvabilité. Les finances publiques sont en meilleur état que bon nombre d’autres pays, notamment concernant l’ampleur du déficit public (légèrement sous les 5%). En revanche, avec une dette de 1900 Md€, les intérêts de la dette augmentent mécaniquement de 19 Md€ lorsque son taux augmente de 100 point de base. Il est donc nécessaire que l’Italie puisse se financer à un taux  abordable, donc avoir accès à la liquidité sur le marché, pour fonctionner. La politique de rigueur mise en œuvre vise à assainir les finances publiques alors qu’il est encore possible de le faire (mais l’avenir le dira), ie tant que les charges d’intérêts ne submergent pas le pays. Les inquiétudes actuelles s’expliquent par l’importance du marché obligataire italien, le troisième mondial par la taille.

Les Eurobonds ne sont probablement pas une réponse adaptée à ce stade pour les raisons que l’on a entendues (trop faible intégration budgétaire et politique). Ils ne seraient aujourd’hui qu’une forme de CDO, avec les problèmes que cela a engendrés il y a 4 ans. A terme, c’est un outil potentiellement indispensable. Cela prendra donc beaucoup de temps et une évolution significative des rapports entre européens; un temps qui n’est pas celui des marchés, ni de l’économie.

Enfin, il ne semble pas aujourd’hui souhaitable que la Grèce quitte la zone Euro, et donc l’Union Européenne (en vertu des traités actuels), car il est probable que le problème soit plus simple à gérer en conservant la Grèce en zone Euro plutôt qu’en dehors (en raison de la paralysie immédiate du système bancaire grec voire européen et de la faible efficacité d’une dévaluation du drachme dans une économie principalement fermée qui exporte peu de chose en dehors du tourisme). Il fait également peu de doutes que cette fausse bonne idée créée plus de problèmes et de questions qu’elle n’en résout. En outre, elle ne résout structurellement rien pour le pays ni pour l’Europe. A terme, les problèmes actuels découlent du manque de compétitivité de la zone Euro et des pays européens. Seule la résolution de cette question permettra de retrouver un cycle structurellement vertueux.

– Sur le front micro-économique, les commentaires sur les résultats Q3 et les perspectives seront aussi importants que les chiffres bruts. Cela sera étroitement surveillé lors des résultats Q4. C’est donc une perspective de 6 mois de doute relatif, qui pèsera en tous cas sur le sentiment, et handicapera la mise en œuvre à priori d’un marché durablement haussier.

– Sur le front économique, la disparition de la confiance des 2 derniers mois va impacter négativement les indicateurs de confiance. Concernant les indicateurs quantitatifs, il est difficile à ce stade d’évaluer leur vitesse de dégradation et leur point bas. Difficile également d’apprécier/dissocier l’impact des évènements récents sur leur tendance de fond. Néanmoins, les USA ont toujours connus quelques trimestres de croissance négative lorsque les indicateurs étaient à leurs niveaux actuels. De meilleurs indicateurs qu’attendus constitueront un facteur évident de soulagement.

– Sur le front technique, les marchés nous disent que l’environnement est très incertain, qu’ils ne trouvent pas de motifs pour rebondir de manière rassurante, qu’ils cherchent leur point bas (USA exclut), et que rien ne prouve que le processus de baisse soit terminé. Le momentum est toujours négatif. Il vaut donc mieux être à l’écart et attendre pour acheter. Il est préférable d’être liquide voire de jouer la baisse. L’objectif sur le S&P est toujours aux alentours de 1000 pts, soit 18% sous les niveaux actuels. Tout laisse penser qu’une étincelle peut rallumer le camp des baissiers et qu’un certain nombre de hedge funds sont prêts à se positionner. Le marché a simplement arrêté de baisser pour le moment. Un retour vers 3300 pts est envisageable mais difficile à jouer et anticiper. Le risk/reward sur un tel trade est peu encourageant. Le point d’invalidation serait à 2880 pts sur le Cac.

Les marchés pourraient donc devenir plus abordables dans les semaines (mois ?) qui viennent.

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