Le message clair et direct de le Fed

Philippe Waechter – chef écnomiste Natixis AM

Lors de sa réunion du 25 janvier, la Federal Reserve a adopté deux mesures importantes.

·  Elle a décidé que le taux objectif des fed funds fixé aujourd’hui dans la fourchette [0; 0.25] serait maintenu comme tel jusqu’à la fin de l’année 2014. Depuis la réunion du comité de politique monétaire du 9 août, la Fed indiquait qu’il resterait inchangé au moins jusqu’à la mi-2013.

·  Elle a décidé aussi la mise en place explicite d’un objectif d’inflation. Celui-ci basé sur l’indice PCE (Personal Consumption Expenditures) est de 2%. C’est le taux d’inflation considéré comme compatible avec la stabilité des prix. On notera qu’en dépit de son double mandat (activité et inflation), la banque centrale américaine ne s’est pas définie d’objectif sur l’activité. Elle indique simplement les tendances de long terme qui sont associées aux prévisions publiées 4 fois par an. Elle indique ainsi mais pour le citer simplement l’intervalle de 5.2 – 6 % comme tendance de long terme sur le taux de chômage[1].

 Ces deux éléments, taux d’intérêt bas et stabilité des prix, définissent un cadre souhaité par la Fed pour retrouver une allure de la croissance plus satisfaisante dans la durée.Revenons sur ces deux points de façon plus explicite.

1 – Des taux d’intérêt très bas très longtemps

La Fed indique dans son communiqué que l’activité n’est pas encore très robuste et n’a pas retrouvé l’expansion observée avant la crise.

Depuis le 16 décembre 2008, le taux de référence de la Fed est compris dans l’intervalle [0; 0.25%]. Ces taux très bas ont limité les risques de rupture mais n’ont pas permis de retrouver une trajectoire robuste de l’activité. Dès le 18 mars 2009, la Fed mettait en place une opération d’achat de titres de grande ampleur (Quantitative Easing 1). Elle signalait aussi que le taux de référence resterait dans l’intervalle prédéfini pendant une longue période de temps.

Pour améliorer encore les perspectives de reprise et peser sur l’ensemble de la structure des taux d’intérêt, la Fed décidait le 3 novembre 2010 de mettre en route la seconde opération d’achat de titres sur une grande échelle (Quantitative Easing 2). Puis le 9 août 2011, elle transformait la phrase sur le maintien de taux bas pour une longue période de temps. Désormais, ce cap serait maintenu jusqu’au moins la mi-2013.

Le 21 septembre 2011 pour peser encore davantage sur l’ensemble de la courbe des taux d’intérêt la Fed mettait en place une opération dite de Twist se caractérisant par des achats d’obligations longues du Trésor américain et la vente d’obligations courtes. La partie courte étant calée sur le taux à [0; 0.25%], une telle opération permettait de peser sur la partie longue de la courbe des taux d’intérêt.

Sur cette dernière opération on perçoit bien le souhait de la Fed de pousser vers le bas l’ensemble de la structure des taux d’intérêt afin de limiter l’incitation à transférer, pour chacun, sa richesse dans le temps. Si le transfert est réduit cela facilitera la dépense aujourd’hui et donc l’activité.

Prolonger la période de taux d’intérêt très bas c’est indiquer clairement que cette volonté de limiter les transferts de richesse dans le temps est renouvelée. En arrimant plus longtemps la structure des taux d’intérêt à une référence des Fed funds très basse la Fed veut orienter encore davantage les taux d’intérêt à la baisse et inscrire ses niveaux bas dans la durée.

Remarque pour les autres banques centrales : par son geste la Fed modifie le cadre pour l’ensemble des banques centrales et notamment la BCE. Celle-ci avait, par les opérations de liquidités à 3 ans, donné un signal fort sur le maintien d’une politique accommodante pendant très longtemps. Elle devra peut-être être plus explicite sur sa politique de taux d’intérêt. Une communication plus directe permettrait, en inscrivant la politique de taux bas dans la durée, de peser aussi sur les taux d’intérêt de l’ensemble des échéances.

2 – La cible d’inflation.

La Fed mettra en œuvre les moyens nécessaires pour que le taux d’inflation tende vers 2% à moyen terme. La logique est déjà ancienne[2]. Elle repose sur l’idée que le processus productif est stable à moyen terme tendant vers la croissance potentielle. En revanche, les perturbations peuvent provenir du processus de fixation des prix notamment dans sa composante relative aux anticipations de prix. Grandmont indiquait de façon explicite le rôle de ces anticipations dans la stabilité de l’économie[3].

L’anticipation reflète, à un moment donné, la perception que l’on peut avoir sur les conditions à venir. Dès lors,  plusieurs chemins sont possibles et la trajectoire choisie n’est pas forcément celle qui converge à moyen terme vers la stabilité des prix. Le rôle des autorités monétaires est donc de réduire le domaine des trajectoires possibles en fixant un objectif clair quant à l’évolution souhaitée des prix.

En réduisant ainsi les trajectoires possibles des évolutions de prix et en éliminant notamment celles susceptibles d’apporter de l’instabilité, la Fed souhaite une économie plus stable. Le ciblage d’inflation est alors perçu comme une condition permettant de retrouver une allure de croissance plus robuste.

Cette cible est nouvelle du côté de la Fed même si l’on sait que Ben Bernanke, lorsqu’il était professeur à Princeton, avait largement contribué à l’analyse du ciblage d’inflation dans la gestion de la politique monétaire.

De façon plus récente, il était davantage imaginé que la Fed prendrait un objectif plus large que l’inflation. A plusieurs reprises il avait été question d’une cible sur la croissance du PIB nominal afin de prendre en compte à la fois la croissance et l’inflation. Mais c’est un objectif complexe à comprendre. Le taux d’inflation est plus simple et plus immédiat.

La Fed cherche à modifier et altérer durablement les anticipations de l’ensemble des acteurs de l’économie. Elle doit donc délivrer un message simple, rapidement compréhensible mais aussi rapidement disponible. Le taux d’inflation a ses trois qualités, le ciblage du PIB nominal est trop complexe.

Le message principal de la Fed est la nécessité de maintenir des taux d’intérêt très bas pendant très longtemps et de tout mettre en œuvre pour garantir la stabilité de l’économie via un objectif d’inflation. C’est ambitieux et cela aura forcément des incidences sur le comportement des autres banques centrales.

A la BCE, cela pourrait inciter Mario Draghi à prolonger et à accentuer les bouleversements qu’il a déjà mis en œuvre dans la gestion de la politique monétaire pour que celle-ci finalement se focalise encore davantage sur la croissance.

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[1] Dans son communiqué de presse, la Fed indique qu’elle n’est pas encore rassurée sur l’activité, notant une fragilité sur l’évolution de l’investissement productif. Elle reste préoccupée par les conséquences que pourraient avoir la situation européenne sur la croissance américaine. Enfin, les inquiétudes sur l’inflation, encore présentes lors de la dernière réunion de décembre, ont disparu. La croissance attendue en 2012 est légèrement révisée à la baisse (fourchette 2.2-2.7% contre 2.5-2.9 % en novembre)

[2] Elle est au cœur de la notion d’équilibre temporaire de JR Hicks (en 1939 dans « Value and Capital ») à JM Grandmont (en 1977 dans un grand article d’Econometrica)

[3] Dans un papier de 1985 dans Econometrica, Grandmont montrait de façon encore plus explicite le caractère déstabilisant des anticipations de prix.

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