Crise de la zone euro : le jeu des sept erreurs

Les Echos

Le répit constaté ces temps-ci sur les marchés financiers marque-t-il le début d’une stabilisation de la crise de la zone euro ? Ou n’est-il qu’une parenthèse, que la plaie infectée de la dette grecque et la récession vont rapidement refermer ? Bien malin qui pourrait le dire. Ce qui est certain, c’est que les erreurs commises dès les prémices de la crise, début 2010, ont favorisé la contagion de la méfiance. Ces erreurs ont été parfois le fruit de l’incompétence, d’un manque de vision. Elles sont le plus souvent liées à des contingences purement politiques que rien, probablement, n’aurait pu éviter.

1 Un mauvais diagnostic dès les premiers symptômes

«  Le problème a été mal posé par les Européens dès le début de la crise grecque, assène Bruno Cavalier d’Oddo Securities, à l’instar d’une grande majorité d’économistes. Il s’agissait d’un problème de solvabilité ; il a été traité comme un problème de liquidité. » «  Un défaut grec aurait pu être organisé à froid avec des dommages limités pour les autres pays et le système financier. » Une autre option étant la prise en charge collective de la dette grecque par les gouvernements. Ces derniers n’ont levé le déni qu’en juillet 2011 lorsqu’ils ont admis le principe d’un défaut organisé de la dette grecque.

2 Un plan d’aide à la Grèce intenable

Le FMI, l’Union européenne et la BCE ont infligé un traitement de cheval à la Grèce. Le premier plan d’aide, en mai 2010, lui enjoignait de ramener son déficit public qui atteignait alors le taux stratosphérique de 14 %, à 3 % en trois ans. Elle était supposée revenir sur les marchés dès 2012. Des objectifs irréalistes pour un pays réputé pour son piètre système administratif. Loin de sortir de l’ornière, la Grèce s’y est enfoncée ; elle endure cette année sa quatrième année de récession tandis que sa dette continue de monter (160 % aujourd’hui contre 127 % en 2009). L’Allemagne avait d’excellentes raisons d’exiger cette purge. Mais depuis lors, le pays a été mis en risque quasi permanent de défaut. Le cas grec n’a pas cessé de diffuser son venin dans le reste de la zone euro.

3 Des soutiens trop limités et trop tardifs

Dans la foulée de l’aide à la Grèce, les dirigeants de la zone euro ont créé le FESF, qui avait pour vocation, avec ses 440 milliards d’euros, de financer si nécessaire les autres Etats surendettés. Mais très vite, les investisseurs ont mis le doigt sur une faiblesse du dispositif. S’il pouvait assurer le sauvetage des plus petits pays, il n’avait pas les moyens de secourir les plus gros, comme l’Espagne ou l’Italie. Deux fois réformé, il n’est jamais parvenu à rassurer : «  Les Européens ont créé toute une panoplie de nouveaux instruments », explique Jean Pisani-Ferry dans son dernier livre. «  Auraient-ils annoncé ces mesures plus tôt et d’un seul coup que les dirigeants européens auraient sans doute réussi à impressionner. Mais ils les ont égrenées au fil des mois, comme à contrecoeur, en donnant l’impression de faire toujours trop peu trop tard et de ne s’accorder chaque fois que sur la parade à la crise précédente. » Un exemple ? Le FESF n’a été habilité à racheter des obligations d’Etat, à recapitaliser les banques et à faire des prêts de précaution qu’en juillet 2011 mais ces réformes n’ont été mises en place qu’à la mi-octobre. Bien trop tard pour éviter la contagion.

4 Une implication des banques dévastatrice

La BCE a tenté de s’y opposer, l’Elysée aussi, mais l’Allemagne a imposé sa volonté de faire participer les créanciers privés au sauvetage des pays sous assistance en leur demandant de renoncer à une partie de leurs créances. Cette décision a mis le feu aux poudres. Elle a instillé le doute dans l’esprit des investisseurs sur le risque qu’ils prendraient désormais à investir dans les dettes de la zone euro. Compréhensible sur un plan politique, cette mesure a été lourde de conséquences. Angela Merkel a fini par le reconnaître, tardivement.

5 Un rôle de la BCE trop ambigu

Depuis des mois, le monde entier -ou presque -presse la BCE d’intervenir massivement sur les marchés de la dette pour faire baisser les taux. En vain. Certes, elle a racheté jusqu’ici pour 300 milliards d’obligations grecques, irlandaises, italiennes, espagnoles et portugaises, mais de façon un peu honteuse et en affirmant chaque fois que ces interventions n’étaient pas destinées à durer. L’impact sur les marchés a donc été limité. Pour de très nombreux économistes, elle seule peut jouer le rôle de prêteur en dernier ressort puisqu’elle dispose d’un financement illimité. Elle affirme refuser de violer le traité de Maastricht. Les partisans de la « monétisation de la dette » rétorquent qu’il s’agit moins d’aider les Etats que de mener une politique monétaire adéquate.

6 Des banques malmenées

Gorgées d’obligations souveraines, les banques ont fait l’objet de tous les soins mais aussi de toutes les pressions. Forteresses fragilisées, elles ont été enjointes par les gouvernements d’accélérer le renforcement de leurs fonds propres. Mais pour évaluer ces derniers, il a été décidé -dans un souci de transparence -de valoriser les dettes souveraines à leur valeur de marché et non plus à leur valeur comptable. «  Dès lors, ces obligations souveraines ont brûlé les doigts ! » confie un banquier. BNP Paribas a ainsi réduit son exposition à la dette italienne de 60 % entre juin et octobre 2011.

7 Une austérité généralisée

Enfin sur le plan macroéconomique, tous les pays de la zone euro, paniqués par la crainte de la contagion, se sont lancés les uns après les autres dans des cures d’austérité plus ou moins sévères. Mais la simultanéité de ces brusques coups de frein a plongé la zone euro dans la récession. Aujourd’hui, les gouvernements cherchent frénétiquement des sources de croissance.

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