La crise de la dette est devant nous

Les Echos

La crise de la dette ne serait-elle plus qu’un mauvais souvenir ? A regarder les marchés ces derniers jours, on serait tenté de le croire. Les grandes places financières européennes viennent en effet de connaître trois mois exceptionnels, enchaînant les records. Paris affiche un gain de 11,7 % depuis le début de l’année, Milan de 12,3 %, Francfort de 19,6 %. Les tensions qui avaient enflammé les marchés obligataires l’automne dernier semblent loin : l’Espagne et l’Italie ont vu leurs taux retomber à des niveaux beaucoup plus supportables, en dessous de 5 % pour les obligations à 10 ans. Et l’euro montre toujours aussi peu de signes de faiblesse, à un peu plus de 1,30 dollar, le niveau qui était le sien il y a tout juste un an. Alors, oubliée la crise de la dette ? A voir…

Cette embellie consacre des avancées incontestables en Europe, qui ont mis à bas les spéculations sur les scénarios du pire. L’accession au pouvoir de Mario Monti en Italie et la rapidité avec laquelle il a mené des réformes de fond dans le pays ont ainsi éloigné l’hypothèse d’une inquiétante dérive de la dette italienne, la plus importante de la zone euro (1.850 milliards d’euros). L’accord trouvé entre Athènes et ses créanciers privés ce mois-ci a mis fin au spectre d’une faillite désordonnée et incontrôlable de la Grèce, qui aurait poussé le pays en dehors de la zone euro et fait exploser l’Union monétaire. Mais c’est surtout l’action de la Banque centrale européenne (BCE) en faveur du secteur bancaire qui a écarté le principal danger : la faillite d’établissements financiers, qui aurait provoqué un effondrement du système, menacé les dépôts des ménages et endetté encore davantage des Etats obligés de les secourir.

En deux opérations de refinancement inédites – des prêts à 3 ans, à taux bas, et sans aucun plafond -, la BCE a injecté plus de 1.000 milliards d’euros dans le système bancaire européen. L’institution a frappé si fort qu’elle a désactivé d’un coup les grandes angoisses des investisseurs : celle de la banqueroute d’une banque, donc, mais aussi celle d’une restriction brutale des conditions de crédit – le fameux « credit crunch » -ou celle d’une pénurie de liquidités pour les banques comme pour les Etats. La BCE a en effet réduit les besoins d’émission de dette des établissements bancaires sur les marchés. Ce qui a donné une marge supplémentaire aux pays de la zone euro, qui, de leur côté, doivent lever pas moins de 800 milliards d’euros cette année.

Cette décision judicieuse de la BCE a suffi à redonner confiance à des investisseurs totalement déboussolés à l’automne 2011. Il en faudra pourtant beaucoup plus avant de célébrer la fin de la crise. Dans son étymologie latine (« crisis »), au sens de « phase décisive d’une maladie », la crise est peut-être derrière nous. Dans son étymologie grecque (« krisis »), qui désigne ce moment charnière exigeant de prendre des décisions fortes, de trancher, l’essentiel reste à faire. Les dirigeants européens se sont offert un temps précieux pour trouver des solutions pérennes. Notamment pour mettre en place les futurs mécanismes de sauvetage et faire ratifier le nouveau pacte budgétaire. Mais ils n’ont réglé aucun des problèmes de fond révélés ces dernières années dans la zone euro.

Sur la Grèce d’abord. Grâce à l’effacement de la moitié de la dette détenue par les créanciers et à l’activation du second plan d’aide de 130 milliards d’euros, le cas grec est indéniablement davantage sous contrôle qu’il ne l’était il y a seulement quelques mois. Et le risque de contagion à d’autres pays comme l’Espagne ou l’Italie s’est graduellement éloigné. Mais tous les économistes s’accordent à dire que le problème a seulement été reporté de deux ans, la Grèce n’étant toujours pas solvable avec une dette ramenée à 120 % du PIB et aucune perspective de croissance avant 2015. La question de son maintien dans l’euro resurgira donc un jour ou l’autre.

Sur la discipline budgétaire ensuite. Depuis une quinzaine d’années, les spécialistes d’Amundi ont recensé pour les 27 pays de l’Union européenne près de 100 exemples annuels de déficits budgétaires excédant la barre des 3 % du PIB, dont les deux tiers ne sont pas liés à l’économie mais au laxisme des gouvernements. Tout cela sans aucune sanction. D’où l’urgence de surveiller beaucoup plus finement les finances publiques de la zone euro, afin de détecter les pays qui dévient de la trajectoire de la rigueur ou qui deviennent vulnérables. C’est l’objet d’un récent rapport de la Commission européenne sur les mécanismes d’alerte. Mais les problèmes sont si profonds pour certains pays européens (Grèce), la perte de compétitivité si importante (Portugal, Espagne), le mur de la dette si élevé (Italie), l’absence d’excédents budgétaires si ancienne (France) qu’il sera bien difficile de restaurer la crédibilité de la zone euro sur ce sujet.

Sur la stratégie de croissance enfin. L’édifice de l’union monétaire apparaît encore bien fragile, car les déséquilibres entre ses membres y sont toujours criants. La crise n’a fait que renforcer la divergence réelle des économies de la zone. Elle n’a pas accéléré l’intégration commerciale ni la mobilité des salariés. Pour y remédier, les dirigeants européens se concentrent actuellement sur l’équation budgétaire. La rigueur et l’instauration d’une future « règle d’or » ne sont cependant pas la panacée. C’est toute la politique économique en union monétaire qu’il s’agit de repenser pour corriger les déséquilibres à l’origine des déficits, stimuler la productivité et introduire davantage d’harmonisation dans la fiscalité et les dépenses d’investissement. Les marchés semblent donner aujourd’hui un peu plus de crédit et de temps aux dirigeants européens. Mais l’erreur n’est plus permise.

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