Analyse Eutelsat

Alphavalue

Eutelsat n’est certainement pas le genre d’histoires susceptibles de séduire les investisseurs à un moment où les marchés redécouvrent le goût du risque. Ainsi, non seulement l’opérateur satellite français n’offre pas beaucoup de potentiel de hausse, avec à peine 9% (il a tout juste vacillé au cours de la crise de confiance de la zone euro), mais il souffre aussi d’être partiellement contrôlé par le Fond Stratégique d’Investissement (FSI), à hauteur de 25%, et d’avoir un actionnaire important (Abertis détient 15%) susceptible de céder sa participation au cours des prochains mois. Le géant espagnol des concessions s’est montré très opportuniste en achetant Eutelsat il y a plus de 5 ans à bon prix pour revendre la moitié de sa participation avantageusement début 2012.

En tant qu’acteur des concessions, Eutelsat a cependant des atouts qui ne laisseront pas insensibles les investisseurs à LT, surtout ceux qui s’inquiètent de rendements de 2,5% sur les obligations à 10 ans. Eutelsat offre un rendement des dividendes de 3,5% sur l’exercice clos en juin 2012, avec l’espoir raisonnable d’une croissance de ces derniers de 5-10%/an au cours des 10 prochaines années. Ce qui est dans tous les cas plus attrayant que les Bunds. Pour rappel, les satellites géostationnaires de télécom et TV sont des activités dont les coûts sont très majoritairement fixes. Les marges d’EBITDA s’élèvent à près de 80% du CA, et il faut environ €2 d’immobilisations corporelles pour générer €1 de CA. Ajoutez à cela les écarts d’acquisition et les droits de concessions, ce qui ajoute encore €1 à la base d’immobilisations. De sorte que la « seule » préoccupation du management est d’envoyer ses « oiseaux électroniques » dans le ciel, de s’assurer que leur durée de vie est supérieure au plan d’amortissement, et de saturer les transpondeurs. Eutelsat augmente par ailleurs ses capacités, avec environ €550m/an au cours des années 2011-2014 (6 nouveaux satellites), ce qui équivaut à presque 2x sa charge annuelle d’amortissements. Sa part de marché de 30% et sa croissance sont en gros tirées par la vidéo et la demande des pays émergents. Les CAPEX importants sont financés par de la dette avec un ratio d’endettement d’environ 130%, contribuant à un ROE de 20%. Le gearing est en fait très raisonnable, avec un ratio DN/EBITDA d’à peine 2,4x. Les dividendes ne seront pas couverts par les FCF ces 3 prochaines années, mais cela ne sera pas un problème.

Le cours du titre Eutelsat affiche actuellement une dynamique très faible, ses caractéristiques défensives étant nettement moins attrayantes lorsque les marchés sont bien orientés. Sa valorisation est tirée à la baisse par un ensemble de pairs concessionnaires moins chers, sauf pour le ratio VE/EBITDA, le bilan d’Eutelsat étant plus prudent. Un DCF offre un potentiel de 32%. Un buy and hold pour les jours de pluie ? Sans aucun doute, surtout compte tenu de la faible performance depuis le début de l’année (-7%).

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