MARIO DRAGHI ET LA BCE DONNENT LE TON

Philippe Waetcher

Mario Draghi et la BCE ont donné un signal fort jeudi 6 septembre lors de la conférence de presse qui a suivi le comité de politique monétaire. Les propositions qui ont été faites peuvent en effet suggérer que la crise de la zone Euro pourrait enfin trouver une issue. Et celle-ci s’opèrerait en maintenant la zone Euro dans son intégrité. Dès lors les perspectives changent et les éclairages sur la réalité ne sont plus tout à fait orientés de la même façon.

Parce que de nombreuses questions sont posées autour de cette intervention, il m’a semblé plus simple de faire une série de questions/réponses sur les problématiques posées.

Quels sont les objectifs de la  BCE dans cette opération?

Il y a en a deux qui sont explicites

Le premier est l’affirmation à nouveau de l’irréversibilité de l’Euro. Ce point que Mario Draghi avait mis en avant le 26 juillet à Londres, rappelé le 2 août dans la précédente conférence de presse puis le 29 août dans un article publié dans « Die Zeit » a été une nouvelle fois affirmé.

Il a deux composantes. La première est le maintien de la zone Euro dans son intégralité et la nécessité de mettre en œuvre les moyens nécessaires pour y parvenir. La seconde composante est le changement institutionnel que cela implique et que Mario Draghi avait indiqué dans son article dans « Die Zeit ». Il souhaite des institutions budgétaire et bancaire qui ne soient pas l’extension des gouvernements et qui disposent donc d’une indépendance de jugement et d’orientation qui ne soit pas ancrée dans des contingences locales.

Le deuxième objectif est de rendre davantage d’efficacité à la politique monétaire mise en œuvre. La baisse des taux d’intérêt de la BCE n’est pas relayée par des taux d’intérêt longs très bas dans certains pays. Autant en Allemagne ou en France les taux d’intérêt sont très bas reflétant l’anticipation d’une politique monétaire anticipée comme durablement accommodante, autant ce n’est pas le cas en Espagne ou en Italie ou les taux d’intérêt de long terme restent très élevés. C’est ce dysfonctionnement que la BCE souhaite réduire pour permettre aux économies espagnole et italienne de bénéficier effectivement d’une politique monétaire très accommodante.

Quelles sont les décisions prises par la BCE?

Le cadre qui avait été présenté par Mario Draghi lors de la conférence de presse du 2 août a été affiné. Un pays demandeur devra prendre des engagements sur ses orientations budgétaires, sur des réformes structurelles à mettre en œuvre et sur les institutions européennes. Il devra faire une demande explicite au Fond Européen de Stabilité(FESF)/ Mécanisme Européen de Stabilité(MES). Lorsque celui-ci donnera son accord la BCE pourra intervenir.

Cette opération est appelé OMT (Outright Monetary Transactions)

Le pays demandeur pourra le faire dans le cadre d’un ajustement macroéconomique ou à titre préventif. En d’autres termes, il n’est pas nécessaire d’attendre de façon excessive pour intervenir.

Le FESF/MES pourra intervenir sur le marché primaire et la BCE sur le marché secondaire mais la BCE ne s’engagera pas sans que ceux-ci (FESF/MES) ne s’engagent également.

Cela crée une conditionnalité forte pour le pays qui demande une aide.

Les pays qui suivent aujourd’hui des programmes d’aide pourront recourir à cette demande d’intervention à condition d’être revenu sur le marché obligataire. Ce n’est pas le cas pour l’instant puisqu’ils sont financés par les différents plans.

L’intervention de la BCE est conditionnée à la mise en œuvre des engagements pris par le pays demandeur. Tout arrêt des engagements se traduira par l’arrêt de l’intervention de la BCE. (voir plus loin néanmoins)

Les montants engagés seront potentiellement illimités et seront stérilisés. La BCE ne souhaite pas que ces opérations de création monétaire via le rachat d’actifs sur le marché secondaire se traduisent par une hausse des agrégats monétaires. Elle rachètera cette liquidité par un autre moyen. Elle intervient ainsi sur un marché spécifique (la dette du pays demandeur) sans dérégler sa stratégie monétaire.

Quelle différence avec le programme précédent de rachat de la dette (SMP) ?

Un programme avait été mis en œuvre pour le rachat des dettes européennes. On se souvient d’abord de l’intervention sur la dette grecque au printemps 2010 puis à l’été 2011 sur les dettes espagnole et italienne. Cependant l’impact n’avait été que temporaire malgré un total de 220 Mds d’obligations achetés.

Cependant, ce programme n’a pas bien fonctionné car il était unilatéral et peu transparent. En effet la BCE achetait des titres de dette, sur la partie longue, mais sans qu’il y ait d’engagement de la part des Etats d’une part et sans donner d’informations précises sur les achats effectués d’autre part. On pouvait lire dans le bilan de la BCE la semaine suivante le montant acheté sans plus de précisions.

Dans l’OMT l’opération part du pays demandeur qui s’engage sur différents points. La BCE n’interviendra que conditionnellement à ces engagements et à celui du FESF/MES. La causalité n’est pas la même.

Les achats se feront sur la partie courte de la courbe des taux d’intérêt (1 à 3 ans), sans définir d’objectif explicite de taux d’intérêt ou d’écart de taux d’intérêt (avec l’Allemagne par exemple) et les informations sur les montants, les actifs achetés, la duration seront rapidement disponibles. Les montants seront disponibles toutes les semaines et la décomposition par pays et la duration seront disponibles sur une base mensuelle.

Pourquoi se concentrer sur la partie courte de la courbe des taux d’intérêt?

L’intervention de la BCE s’opèrera sur la partie 1 à 3 ans de la courbe dans le prolongement des opérations habituelles du marché monétaire. L’objectif est ici de peser fortement sur l’ensemble de la partie courte de la courbe. D’être suffisamment permanent dans l’intervention pour modifier les anticipations des investisseurs et finalement peser sur l’ensemble de la courbe.

On peut imaginer une représentation très simple pour comprendre le mécanisme. Imaginons une économie à deux périodes. Il y a un taux court d’une période r et un taux long de deux périodes R.

L’équilibre sur le marché des taux est alors le suivant

(1+R)2 = (1+r) (1+r*)

r* est la valeur anticipée de r pour la deuxième période.

R et r sont connus aujourd’hui mais pas r*. Sa valeur implicite sera fonction des anticipations des investisseurs. L’intervention permanente de la BCE et l’engagement du pays demandeur doivent pouvoir convaincre les investisseurs que r* sera bas, tirant alors R vers le bas.

Quels sera l’impact sur les taux d’intérêt en zone Euro ?

L’objectif de la BCE est de disposer de taux d’intérêt cohérents avec sa politique monétaire. L’objectif est donc d’avoir des taux d’intérêt bas partout en zone Euro car c’est une condition nécessaire au retour de la croissance. Cela pourrait se traduire par des ajustements sur les actifs dont les taux sont aujourd’hui très bas mais la probabilité d’une remontée forte des taux allemand ou français me parait réduite. Ce sont les taux espagnol ou italien qui sont en anomalie par rapport à la politique monétaire et la conjoncture, pas les taux allemand ou français.

Quels sont les risques de l’opération OMT ?

On perçoit bien le mécanisme développé par la BCE et au regard de la détermination de Mario Draghi il est probable que cette opération permettra de donner des solutions à la crise que traverse la zone Euro.

La difficulté est l’absence de complémentarité entre les engagements à prendre par les pays potentiellement demandeurs alors que ceux-ci (Espagne et Italie) connaissent aujourd’hui une récession profonde.

Mario Draghi ne s’est pas prononcé et n’a pas voulu le faire sur le détail des engagements à prendre. Il est clair que si les engagements se traduisent par une politique d’austérité avec un repli trop rapide du déficit public, le plan de la BCE sera voué à l’échec face à la dégradation économique que cela entrainera.

Le risque est important car ces deux économies ont des taux de chômage élevés et une dynamique d’activité déjà très médiocre.

Que se passe-t-il si un pays s’engage, laisse la BCE acheter des titres et ne tient plus ses engagements ?

Mario Draghi a indiqué que dans ce cas la BCE arrêterait les achats d’obligations. Certes mais on peut imaginer une stratégie crédible qui permette à un pays d’attendre que la croissance mondiale redémarre, bénéficie à l’économie en question et permette à celle-ci de retrouver des degrés de liberté sur le plan budgétaire et des réformes. Il peut y avoir ce que les économistes appellent de l’incohérence temporelle de la part du pays demandeur parce qu’à un moment son intérêt peut avoir changé. On peut appuyer ce point en indiquant que les engagements de court terme porteront plutôt sur les finances publiques alors que les réformes structurelles sont longues à mettre en œuvre et à être efficaces. Deux objectifs avec des temporalités différentes peuvent engendrer des comportements changeants.

Par ailleurs, si le pays s’arrête dans les réformes engagées parce que les efforts sont trop importants  la BCE arrêtera alors ses achats. Mais comme le pays est en difficulté il peut se retrouver en défaut et la BCE sera pénalisée en raison de la dévalorisation des actifs qu’elle détiendra en portefeuille. Dès lors la menace est elle crédible ?

Finalement, c’est bien ou pas?

Les perspectives peuvent avoir changé avec ces propositions de la BCE. Par la forme de son intervention la BCE s’engage fermement sous certaines conditions mais la mise en œuvre de son intervention est totalement discrétionnaire c’est-à-dire sans révéler d’objectif ni de timing. C’est généralement un façon efficace d’intervenir.

En prenant à sa charge une partie du risque qu’il y a sur les marchés via la dette souveraine, la BCE joue pleinement son rôle car c’est la seule institution capable de prendre ce risque dans son bilan et de le répartir dans le temps. C’est en cela que la proposition de la BCE est importante. Elle redonne de la perspectives et réduit le risque immédiat pour que les acteurs de l’économie en prennent d’autres plus en phase avec le retour de la croissance.

Cependant, la question grecque n’est pas tranchée. La probabilité de défaut ou de sortie de la zone Euro de la Grèce reste et continuera d’avoir une incidence sur une éventuelle prime de contagion vers l’Espagne. C’est pourquoi il faut apporter un réponse rapide à la Grèce pour qu’effectivement la zone Euro retrouve une dynamique plus homogène non conditionnée par cet évènement dont l’impact éventuel serait fort.

L’autre point est qu’en prenant cette initiative Mario Draghi et la BCE prennent le pas sur les gouvernements. C’est la BCE qui propose et qui donne son avis sur les institutions à mettre en œuvre. Le rapport de force change c’est finalement la bonne nouvelle sur l’irréversibilité de la zone Euro.

 

 

 

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